Penurunan Euro Bukanlah Masalah Terbesar bagi ECB

Seiring dengan meningkatnya spekulasi bahwa EUR/USD mendekati paritas, pertanyaan lama mengenai bagaimana Bank Sentral Eropa harus bereaksi terhadap pergerakan nilai tukar kembali muncul. Kami berpikir bahwa penurunan euro bukanlah kekhawatiran terbesar ECB dalam perjalanan menuju penurunan suku bunga pada bulan Juni; faktor-faktor lain dapat menyebabkan depresiasi lebih lanjut dari mata uang bersama.

Semuanya tampak begitu mudah bagi ECB. Pertemuan minggu lalu tidak hanya membuka pintu lebar-lebar untuk penurunan suku bunga bulan Juni, namun rilis data yang akan datang dengan beberapa pelunakan pertumbuhan upah dan inflasi akan memungkinkan ECB untuk melewati pintu itu. Prakiraan inflasi ECB sendiri saat ini berada di level 2% atau lebih rendah untuk paruh kedua tahun 2025 dan seterusnya, dan inflasi aktual telah turun lebih cepat dari yang diprakirakan. Alih-alih menghadapi jalan terakhir yang sulit, banyak pejabat ECB mulai menjadi lebih khawatir terhadap potensi inflasi yang lebih rendah jika suku bunga tidak dipangkas. Namun, perkembangan selama seminggu terakhir ini kemungkinan akan membuat beberapa pejabat ECB memikirkan kembali opsi pemangkasan suku bunga di bulan Juni.

Kekhawatiran akan Reflasi

Dimulai dengan inflasi AS minggu lalu, yang lebih tinggi dari ekspektasi dan menunjukkan tanda-tanda reflasi. Meskipun kita telah sering mendengar cerita tentang dua kisah yang berbeda dan perbedaan ekonomi antara AS dan Zona Euro, kenyataannya adalah bahwa inflasi utama AS telah memimpin rekannya di Zona Euro selama setengah tahun sejak pandemi. Guncangan global yang sama dan kendala sisi penawaran domestik yang serupa menjelaskan kesamaan inflasi, meskipun ada cerita pertumbuhan ekonomi yang agak berbeda. Namun, ada lebih banyak kekhawatiran ECB yang baru daripada inflasi AS: melemahnya Euro dan lonjakan harga minyak.

Faktor-Faktor yang Dapat Mendorong EUR/USD Menuju Keseimbangan

Euro telah turun sekitar 4% terhadap Dolar AS sejak awal tahun. Sejak pertemuan ECB minggu lalu, EUR/USD telah turun dari 1,08 EUR/USD ke 1,06, dan saat ini ada peningkatan diskusi di pasar mengenai apakah Euro dapat terus jatuh ke (atau mendekati) paritas. Antisipasi meningkatnya divergensi suku bunga adalah pendorong utama di balik pelemahan baru-baru ini, meskipun meningkatnya gejolak geopolitik di Timur Tengah dan harga minyak yang lebih tinggi juga semakin memperkuat momentum bearish bagi Euro.

Untuk memprakirakan peluang EUR/USD mencapai paritas, kita harus melihat kembali kapan hal ini terakhir kali terjadi, yaitu pada kuartal ketiga 2022. Saat itu, ada dua pendorong utama pasangan ini: perbedaan suku bunga dan harga energi. Perbedaan suku bunga swap dua tahun EUR/USD lebih lebar dalam mendukung dolar dibandingkan saat ini, meskipun tidak dengan selisih yang besar: sekitar -175bp versus -160bp saat ini. Jika kita hanya melihat perbedaan suku bunga jangka pendek, EUR/USD memiliki lebih banyak ruang untuk jatuh dari level saat ini.

Namun, faktor energi tidak lagi membebani euro. Pada tahun 2022, harga energi yang mencapai rekor tertinggi dan ketidakpastian terkait pasokan energi memiliki implikasi radikal terhadap fundamental ekonomi mata uang bersama, karena runtuhnya persyaratan perdagangan zona euro berarti nilai wajar riil jangka menengah euro juga jauh lebih rendah. Terlepas dari gejolak geopolitik saat ini, harga energi sangat rendah dibandingkan dengan puncaknya di tahun 2022 – setidaknya untuk saat ini (lihat lebih lanjut tentang hal ini di bawah).

Di satu sisi, kinerja ekuitas global telah menggantikan krisis energi sebagai penggerak jangka pendek EUR/USD, dan ketahanan pasar saham telah membuat pasangan ini bertahan lebih lama dari yang disiratkan. Namun, dalam jangka menengah, persyaratan perdagangan dan fundamental ekonomi lainnya secara statistik menentukan pergerakan EUR/USD. Karena fundamental tersebut lebih kuat untuk euro saat ini dibandingkan dengan tahun 2022, pergerakan ke paritas akan kurang berkelanjutan saat ini.

Fundamental Euro Lebih Kuat Dibandingkan tahun 2022

Sumber: ING, Macrobond

Seberapa Besar Kemungkinannya untuk Mencapai Paritas?

Jadi, apa yang diperlukan untuk mengembalikan EUR/USD ke paritas? Perbedaan lebih lanjut dalam kebijakan The Fed-ECB sudah cukup, dalam pandangan kami, namun kita mungkin perlu melihat tingkat swap EUR/USD bertenor 2 tahun melebar ke lebih dari dasar -175bp, karena euro tidak lagi menghadapi tekanan fundamental terhadap nilai wajar jangka panjang yang disebabkan oleh krisis energi. Kami menduga pasar perlu menghapus semua taruhan pelonggaran The Fed untuk tahun ini sambil mempertahankan taruhan untuk ECB di antara 75bp dan 100bp untuk mendorong EUR/USD mendekati 1,00. Hal ini tidak mustahil mengingat kekuatan yang luar biasa pada data AS dan berlanjutnya kenaikan harga yang lebih tinggi pada ekspektasi suku bunga The Fed.

Pandangan utama kami tetap bahwa The Fed akan menurunkan suku bunga pada satu titik di tahun ini karena kisah konsumen AS pada akhirnya melunak dan inflasi kembali ke tren penurunan yang lebih stabil. Sejalan dengan seruan kami untuk pelonggaran 75bp oleh The Fed pada tahun 2024, kami melihat EUR/USD lebih cenderung diperdagangkan di paruh atas kisaran 1,05/1,10 daripada di paruh bawah 1.00/1.05 (lebih lanjut di FX Talking terbaru kami).

Namun, kami mengakui bahwa risiko pada prediksi Valas kami – dan oleh karena itu peluang EUR/USD mendekati paritas – tidak terbatas pada prediksi Fed/ECB. Euro masih sangat terekspos pada ketegangan geopolitik baik di Timur Tengah maupun di Ukraina. Zona euro dan AS berada di ujung yang berlawanan dalam hal kemandirian energi, sehingga harga minyak yang lebih tinggi akan menambah tekanan pada pasangan mata uang ini. Setiap pukulan terhadap ekuitas global akan memiliki efek yang sama, seperti yang telah dibahas di atas, dan kami memprakirakan potensi terpilihnya kembali Donald Trump di bulan November akan sangat positif terhadap dolar dan negatif terhadap Euro.

Saat ini, dengan EUR/USD diperdagangkan di 1,0620, harga pasar opsi dalam probabilitas 18% pasangan mata uang ini akan mencapai 1,00 dalam enam bulan, dibandingkan dengan peluang 53% untuk mencapai 1,10 (grafik di bawah).

Probabilitas Tersirat Opsi dari Berbagai Skenario EUR/USD

Sumber: ING, Refinitiv

Euro yang Lebih Lemah Menambah Kekhawatiran akan Inflasi

Pelemahan nilai tukar Euro baru-baru ini memunculkan kembali pertanyaan lama mengenai bagaimana ECB akan bereaksi terhadap pergerakan nilai tukar. Jawaban singkatnya adalah 'tergantung'. Jawaban yang lebih panjang adalah 'itu juga tergantung, tetapi yang paling penting, perhatikan nilai tukar tertimbang perdagangan dan bukan nilai tukar bilateral'.

Lebih tepatnya: tidak ada ambang batas untuk ECB, baik pada saat euro menguat maupun melemah. ECB tidak memiliki target nilai tukar namun memperhitungkan pergerakan nilai tukar sebagai bagian dari jalur transmisi kebijakan moneter. Melihat nilai tukar efektif nominal sebenarnya menunjukkan penguatan sejak pertemuan ECB bulan Maret namun melemah sejalan dengan pasangan Euro-Dolar sekitar 1% sejak minggu lalu.

Dalam nilai tukar efektif luas BIS EUR (grafik di bawah), USD memiliki bobot 14%: kurang lebih sama dengan gabungan GBP dan CHF dan lebih kecil dari bobot CNY (19%). Kurs efektif Euro lebih rendah pada tahun 2020, ketika EUR/USD mendekati 1,10, dibandingkan pada tahun 2022, ketika EUR/USD menyentuh posisi terendah 0,96.

Euro Tidak Terlalu Lemah pada Tingkat Perdagangan Tertimbang 

Sumber: ECB, BIS, ING

Membandingkan perkembangan nilai tukar saat ini dengan asumsi teknis dalam proyeksi ECB di bulan Maret masih menunjukkan sedikit alasan untuk khawatir. Menerapkan nilai tukar saat ini tidak akan menaikkan proyeksi inflasi ECB. Namun, euro yang jatuh ke level paritas sebelum pertemuan ECB pada bulan Juni dan nilai tukar tertimbang perdagangan yang juga melemah lebih lanjut dapat mendorong proyeksi inflasi ECB sekitar 0,1 poin persentase pada tahun ini dan 0,3 hingga 0,4 poin persentase pada tahun 2025 dan 2026.

Namun, bahkan sampai di sini pun masih tergantung. Pada tahun 2020, ECB menyimpulkan bahwa "dampak nilai tukar terhadap inflasi menurun di sepanjang rantai harga", menunjukkan bahwa ECB dapat memiliki toleransi yang lebih tinggi terhadap Euro yang lebih lemah selama inflasi inti dan tekanan upah tetap diredam.

Namun ECB Memiliki Kekhawatiran yang Lebih Besar

Untuk saat ini, pelemahan euro tidak terlihat sebagai kekhawatiran terbesar bagi ECB. Melonjaknya harga minyak dan potensi eskalasi konflik di Timur Tengah yang berpotensi lebih lanjut yang akan membuat ECB pusing. Pada USD90/barel saat ini, harga minyak sudah lebih dari 10% di atas level yang digunakan dalam proyeksi ECB bulan Maret, yang berpotensi menaikkan proyeksi inflasi sebesar 0,1 hingga 0,2 poin persentase pada tahun 2024 dan 2025.

Namun, ini masih terlalu dini, karena batas waktu untuk proyeksi penting bulan Juni hanya tinggal empat minggu lagi. Namun, Euro pada level paritas dan harga minyak pada USD100/barel dapat tiba-tiba mengubah prospek inflasi yang relatif jinak menjadi jauh lebih mengkhawatirkan di mana inflasi hanya akan mencapai target ECB pada akhir horizon prakiraan.

Kami masih melihat ECB akan memangkas suku bunga pada pertemuan bulan Juni. Namun, kombinasi dari melemahnya nilai tukar Euro, ketegangan geopolitik, dan lonjakan harga energi dapat membawa kembali masalah inflasi dan membatasi ruang gerak ECB.

Baca analisa aslinya: Penurunan Euro bukanlah masalah terbesar ECB