Tiga pendorong fundamental semuanya mendorong Euro ke selatan. Grafik ini menunjukkan mereka sejajar di 1,1000

EUR/USD sudah jatuh tajam, tetapi kekuatan yang mendorong pasangan mata uang ini lebih rendah semakin saling terkait. Kekhawatiran fiskal Prancis, tekanan energi yang kembali muncul, dan dilema kebijakan yang tidak nyaman bagi Bank Sentral Eropa (European Central Bank/ECB) bertabrakan dengan ekonomi AS yang terus memberi Federal Reserve (The Fed) sedikit alasan untuk bersikap dovish. Pasar opsi menunjukkan para investor menanggapi risiko penurunan ini dengan serius. Jalan menuju 1,1000 semakin sulit untuk diabaikan.

EUR/USD yang mendekati 1,1000 beberapa minggu lalu akan terlihat seperti perkiraan yang agresif. Kini, hal itu terlihat jauh kurang demikian.

Euro (EUR) kembali berada di bawah tekanan seiring kekhawatiran fiskal di Prancis yang meningkat, harga energi yang naik, dan para investor yang menilai ulang prospek kebijakan moneter relatif di kedua sisi Atlantik.

Tidak satu pun dari faktor-faktor ini secara individual yang tentu merupakan argumen menentukan untuk mata uang Eropa yang jauh lebih lemah. Namun, jika digabungkan, semuanya mulai membentuk gambaran makroekonomi yang jauh lebih tidak nyaman.

Yang lebih penting, pelemahan ini tidak lagi terbatas pada pasar spot.

Analisis risk reversal EUR/USD menunjukkan para investor membayar sangat mahal untuk perlindungan sisi bawah, bahkan setelah memperhitungkan penurunan pasangan mata uang ini baru-baru ini.

Itu menunjukkan pasar opsi melihat sesuatu yang berpotensi lebih signifikan daripada koreksi biasa.

Prancis mengubah ketidakpastian politik menjadi risiko bagi Euro

Prancis telah menjadi sumber tekanan yang paling langsung.

Kekhawatiran yang meningkat seputar posisi fiskal negara tersebut telah mendorong spread obligasi pemerintah Prancis melebar tajam terhadap Jerman, menghidupkan kembali masalah yang berulang kali dihadapi Zona Euro sejak krisis utang sovereign: kebijakan moneter mungkin sama, tetapi risiko fiskal tidak.

Bagi dunia valas, pentingnya spread Prancis yang lebih lebar melampaui Prancis itu sendiri.

Pelebaran yang terus berlanjut meningkatkan kemungkinan premi fragmentasi yang kembali muncul di seluruh aset Eropa. Hal ini dapat meningkatkan biaya pendanaan, melemahkan kepercayaan investor, dan pada akhirnya mempersulit kemampuan ECB untuk merespons inflasi.

Poin terakhir itu sangat penting.

Dalam kondisi normal, inflasi yang persisten seharusnya memperkuat ekspektasi terhadap kebijakan moneter yang lebih ketat dan berpotensi mendukung mata uang.

Namun Zona Euro sedang bergerak ke kondisi yang sama sekali tidak normal.

Jika kondisi keuangan yang lebih ketat muncul melalui pasar sovereign saat pertumbuhan ekonomi melemah, toleransi ECB terhadap pengetatan tambahan menjadi jauh lebih terbatas.

Karena itu, Prancis berisiko mengubah apa yang awalnya tampak sebagai cerita fiskal domestik menjadi batasan yang lebih luas terhadap kebijakan moneter Eropa.

Bagi EUR/USD, hal itu berarti.

Masalah energi Eropa kembali muncul

Kenaikan harga energi yang persisten menambah lapisan lain pada masalah ini.

Eropa tetap jauh lebih terekspos terhadap energi impor dibandingkan Amerika Serikat, yang berarti kenaikan berkelanjutan pada harga minyak dan gas merupakan guncangan inflasi sekaligus penurunan terms of trade kawasan tersebut.

Kombinasi itu sangat tidak menguntungkan bagi Euro.

Biaya energi yang lebih tinggi mengurangi daya beli rumah tangga, menekan marjin perusahaan, dan melemahkan permintaan domestik. Pada saat yang sama, hal itu dapat mencegah inflasi utama turun secepat yang diinginkan para pengambil kebijakan.

ECB karena itu bisa menghadapi kombinasi yang semakin tidak nyaman: inflasi lebih tinggi, pertumbuhan lebih lemah, dan kondisi keuangan yang lebih ketat.

Itu sangat berbeda dari hubungan valas tradisional, di mana inflasi yang lebih tinggi membuat pasar memperhitungkan suku bunga yang lebih tinggi dan karenanya mata uang yang lebih kuat.

Jika energi impor, bukan permintaan domestik yang berlebihan, yang terutama mendorong inflasi, pengetatan moneter tambahan tidak dapat menyelesaikan sumber masalahnya. Namun, hal itu dapat semakin melemahkan aktivitas.

Bagi mata uang, perbedaannya sangat penting.

Guncangan energi karena itu bisa menjadi alasan lain bagi investor untuk menuntut premi risiko yang lebih besar untuk memegang aset Eropa, alih-alih alasan untuk mengharapkan ECB yang sangat hawkish.

The Fed menghadapi masalah yang sangat berbeda

Di seberang Atlantik, dilema kebijakannya terlihat sangat berbeda.

Inflasi AS tetap tinggi, tetapi ekonomi yang lebih luas terus menunjukkan ketahanan yang besar, yang oleh pasar dijuluki "exceptionalism".

Kombinasi itu telah memungkinkan pasar mempertahankan ekspektasi untuk pengetatan Federal Reserve lebih lanjut dan, mungkin lebih penting, hanya memberikan sedikit justifikasi bagi investor untuk mengantisipasi pelonggaran kebijakan yang berarti.

Perbedaannya dengan Eropa memang halus, tetapi semakin penting.

Argumen bearish EUR/USD tidak memerlukan The Fed untuk memulai siklus kenaikan suku bunga agresif lainnya.

Argumen itu hanya memerlukan aktivitas ekonomi AS tetap cukup kuat dan inflasi cukup persisten agar The Fed mempertahankan kebijakan restriktif, atau mengetatkan sedikit lebih lanjut, sementara ECB menjadi semakin dibatasi oleh pertumbuhan yang lebih lemah, tekanan fiskal, dan spread sovereign yang melebar.

Prospek kebijakan relatif terus bergerak menguntungkan Greenback.

Bagi nilai tukar, kondisi relatif lebih penting daripada kondisi absolut.

Dan saat ini, kondisi relatif tersebut semakin kurang menguntungkan bagi Euro.

Para trader opsi bergerak lebih cepat daripada pasar spot

Pasar opsi memberikan salah satu indikasi paling jelas bahwa para investor menanggapi penurunan mata uang tunggal ini dengan cukup serius.

Memang, risk reversal EUR/USD 25-delta satu bulan turun ke -1,239 pada hari Rabu, membuat pasar memiliki preferensi yang jelas terhadap put Euro dibandingkan call.

Level itu sendiri bearish tanpa menjadi luar biasa secara historis. Risk reversal saat ini berada hampir di persentil ke-10 dari distribusi lima tahunnya, dengan z-score -1,43.

Sinyal yang lebih penting adalah seberapa cepat pasar sampai ke sana.

Pembalikan risiko satu bulan telah memburuk sebesar -1,042 poin volatilitas selama sebulan terakhir, sebuah pergerakan yang berada sedikit di bawah persentil ke-5 dari distribusi lima tahun. Bahkan selama sepekan terakhir, skew memburuk lagi sebesar -0,487 poin.

Dengan kata lain, yang menonjol bukan hanya besarnya perlindungan sisi bawah yang saat ini dimiliki para investor. Melainkan kecepatan mereka memperolehnya.

Mari kita cek model yang disesuaikan dengan spot:

EUR/USD turun sekitar 3,70% selama periode satu bulan yang sama. Berdasarkan hubungan historis antara pergerakan spot dan pembalikan risiko, penurunan itu biasanya akan menghasilkan perubahan sekitar -0,550 poin pada skew opsi.

Perubahan aktualnya adalah -1,042.

Itu menyisakan repricing bearish berlebih sekitar -0,493 poin volatilitas di luar apa yang secara historis akan diimplikasikan oleh penurunan EUR/USD saja. Residual out-of-sample berada pada persentil ke-9,1 dari distribusinya.

Opsi karena itu bukan sekadar mengikuti penurunan spot.

Mereka mengonfirmasi penurunan tersebut sambil memberi harga pada lapisan tambahan risiko sisi bawah.

Para spekulan sudah ikut masuk ke perdagangan ini

Pasar berjangka menceritakan kisah yang sama-sama bearish, meskipun juga menghadirkan peringatan penting.

Data Commodity Futures Trading Commission (CFTC) untuk pekan yang berakhir pada 29 September menunjukkan posisi net EUR spekulatif turun menjadi hampir 63,3 Ribu kontrak setelah penjualan net sekitar 11 Ribu kontrak lagi selama pekan tersebut.

Yang lebih mencolok, posisi net telah memburuk lebih dari 38,3 Ribu kontrak hanya dalam empat minggu.

Itu menempatkan posisi EUR hanya pada persentil ke-3,5 dari distribusi lima tahunnya, dengan z-score -1,74.

Berbeda dengan pasar opsi, karena itu, di mana kecepatan repricing bearish lebih ekstrem daripada level absolutnya, posisi spekulatif di pasar berjangka sudah mendekati ujung historis bearish dari kisarannya.

Open interest juga berada pada persentil ke-91,2, yang menunjukkan bahwa pergerakan ini terjadi seiring partisipasi pasar yang substansial, bukan sekadar mencerminkan investor yang menutup posisi yang sudah ada.

Itu penting karena dua alasan.

Pertama, hal ini memberikan konfirmasi yang luar biasa kuat terhadap pergerakan yang mendasarinya.

Spot sedang turun. Para pedagang opsi dengan cepat membayar perlindungan sisi bawah. Dan akun-akun spekulatif di pasar berjangka secara agresif menambah posisi short EUR secara langsung.

Tiga bagian berbeda dari pasar Valas karena itu mengarah ke arah yang sama.

Namun ada sisi lain dari sinyal itu: perdagangan EUR bearish menjadi semakin padat.

Pada persentil ke-3,5 dari distribusi posisi lima tahunnya, pasar tidak lagi dapat digambarkan sebagai memiliki posisi ringan untuk pelemahan Euro lebih lanjut. Sejumlah besar keyakinan bearish sudah tertanam dalam portofolio spekulatif.

Itu tidak membatalkan argumen untuk 1,1000.

Itu mengubah jalur yang kemungkinan menuju ke sana.

Pelemahan EUR/USD lebih lanjut mungkin semakin sering terinterupsi oleh rally short-covering yang tajam, terutama setelah adanya perbaikan dalam sentimen fiskal Prancis, penurunan harga energi atau data inflasi AS yang lebih lemah dari perkiraan.

Perbedaannya penting. Posisi yang padat tidak selalu berarti salah.

Posisi yang padat menjadi sangat berbahaya ketika katalis fundamental yang mendukung perdagangan itu menghilang.

Untuk saat ini, itu belum terjadi.

Kekhawatiran fiskal Prancis masih belum terselesaikan, eksposur energi Eropa memburuk, ECB menghadapi trade-off inflasi-pertumbuhan yang semakin sulit, dan fundamental AS yang tangguh terus mendukung ekspektasi kebijakan The Fed yang restriktif.

Para spekulan mungkin sudah sangat short Euro.

Namun sejauh ini, lingkungan makro terus memberi mereka alasan untuk tetap di sana.

Mengapa 1,1000 tidak lagi terlihat ekstrem

Sinyal gabungannya sangat koheren.

Spot mengatakan tren bergerak lebih rendah. Opsi mengatakan para investor melakukan lindung nilai terhadap sisi bawah tambahan lebih cepat daripada yang dapat dibenarkan oleh penurunan spot saja. Posisi CFTC mengatakan uang spekulatif telah secara agresif ikut masuk ke pergerakan ini.

Itu adalah konfirmasi yang kuat.

Itulah juga alasan mengapa jalur dari level saat ini menuju 1,1000 semakin terlihat bukan sebagai skenario tail-risk, melainkan sebagai kelanjutan yang masuk akal dari tren yang sudah ada.

Tantangan terbesar terhadap pandangan itu mungkin bukan lagi menemukan katalis bearish lainnya.

Melainkan posisi.

Dengan posisi short EUR spekulatif yang sudah sangat teregang, pasangan mata uang ini semakin rentan terhadap rally lawan tren yang tajam. Headline fiskal Prancis yang positif, harga energi yang lebih rendah atau penilaian ulang yang berarti terhadap ekspektasi pengetatan The Fed dapat memicu squeeze yang besar.

Namun kecuali salah satu perkembangan tersebut mengubah konfigurasi makroekonomi yang mendasarinya, rally semacam itu semakin mungkin hanya menjadi koreksi dalam tren bearish yang lebih luas, bukan bukti bahwa tren itu sendiri telah berakhir: yang begitu populer, "sell the rallies".

Itu menjadikan 1,1000 sebagai target sisi bawah yang kredibel, tetapi kemungkinan besar bukan level yang akan dicapai EUR/USD dalam garis lurus.