60 hari untuk membayar: Nvidia membiayai permintaannya sendiri

Nvidia (NVDA) yang dipimpin Jensen Huang merilis laporan pendapatan kuartal kedua dengan sahamnya sekitar 11% di bawah puncak yang dicapai pada bulan Mei dan sekitar 8% di bawah level perdagangan pada pertengahan Agustus, pada hari ketika perusahaan itu memberi tahu pasar bahwa mereka akan menanggung hingga $105 miliar sewa dari satu pelanggan. Lalu semuanya melampaui ekspektasi. Pendapatan sebesar $96,221 miliar dibandingkan konsensus sekitar $92 miliar. Laba yang disesuaikan sebesar $2,22 per saham dibandingkan $2,10. Pendapatan pusat data sebesar $89,023 miliar dibandingkan $86 miliar. Panduan kuartal ketiga sebesar $108 miliar dibandingkan $104 miliar yang telah diprakirakan oleh pasar. Empat dari empat, pada empat baris yang benar-benar dipublikasikan oleh sisi jual sebagai prakiraan.

Baris yang tidak diprakirakan siapa pun adalah days sales outstanding (DSO), dan angka itu naik menjadi 60 dari 45 dalam satu kuartal. Itulah keseluruhan laporan dalam satu angka. Nvidia menjual semua yang bisa mereka bangun. Mereka tidak lagi dibayar dengan syarat lama, dan alasannya adalah keputusan yang diambil perusahaan secara sengaja dan diungkapkan dalam dokumen yang sama yang memuat hasil di atas ekspektasi.

Semua yang mereka modelkan melampaui ekspektasi, dan satu hal yang tidak mereka modelkan justru rusak

Laba bersih mencapai $59,688 miliar. Arus kas dari operasi sebesar $24,077 miliar. Setahun lalu, dua angka itu masing-masing $26,422 miliar dan $15,365 miliar, cukup berdekatan sehingga tidak ada yang memperhatikan. Tiga bulan lalu angkanya $58,321 miliar dan $50,344 miliar. Kuartal ini perusahaan membukukan pendapatan 18% lebih tinggi dari kuartal sebelumnya dan mengumpulkan kurang dari setengah kasnya.

Kesenjangan $35,611 miliar itu bukan artefak akuntansi. Piutang menyerap $22,346 miliar dari jumlah tersebut, persediaan $5,784 miliar, dan aset lainnya $5,497 miliar. Membalikkan keuntungan kertas atas kepemilikan ekuitas menelan biaya $7,771 miliar lagi, karena penilaian bukanlah uang tunai. Arus kas bebas tercatat sebesar $21,341 miliar dibandingkan $48,554 miliar tiga bulan lalu, dengan pendapatan 18% lebih tinggi.

Piutang usaha kini mencapai $63,059 miliar, dibandingkan $38,466 miliar pada akhir tahun Januari, setara dengan sekitar dua pertiga dari penjualan satu kuartal penuh. Persediaan berada di $31,575 miliar, dibandingkan $21,403 miliar. Jika digabungkan, $94,634 miliar dari neraca senilai $320,272 miliar adalah barang yang telah dibeli Nvidia tetapi belum dijual, atau telah dijual tetapi belum dibayar.

Enam bulan dari penyangkalan yang datar

Laporan tahunan yang diajukan pada 25 Februari membahas hal ini secara langsung. Laporan itu mencatat bahwa perusahaan telah diminta untuk menawarkan pengaturan pembiayaan guna mendukung pembangunan pelanggan, dan bahwa perusahaan tidak memasuki satu pun pengaturan tersebut. Enam bulan kemudian, pengajuan kuartalan mengatakan sebaliknya dengan bahasa paling jelas yang tersedia: pengaturan pembiayaan dengan pelanggan tertentu berperingkat investment-grade, termasuk syarat pembayaran yang diperpanjang di bawah perjanjian besar multi-kuartal, akan terus memengaruhi waktu arus kas operasi. Bukan telah memengaruhi. Akan terus memengaruhi.

Mekanismenya dijelaskan beberapa halaman sebelumnya. Pembayaran biasanya jatuh tempo tak lama setelah pengiriman. Untuk pelanggan berperingkat investment-grade yang membeli dalam skala pusat data, Nvidia kini menawarkan syarat mulai dari 90 hari hingga satu tahun penuh. Perusahaan yang menjual $96 miliar per kuartal dan meminjamkan kembali hasilnya hingga 12 bulan pada dasarnya menjalankan dua bisnis, dan hanya satu di antaranya yang memiliki margin yang telah dimodelkan siapa pun.

Konsentrasi ikut bergerak bersamanya. Lima pelanggan langsung menyumbang 22%, 14%, 13%, 11% dan 10% dari saldo piutang, yang berarti 70% dari $63,059 miliar berada pada lima nama. Pada Januari, angkanya tiga nama dengan 25%, 18% dan 13%, atau 56% dari saldo yang jauh lebih kecil. Dalam dolar, eksposur piutang yang terkonsentrasi naik dari sekitar $21,5 miliar menjadi sekitar $44,1 miliar dalam enam bulan. Jumlah nama bertambah, yang terlihat seperti diversifikasi. Uang di dalamnya berlipat ganda, yang tidak demikian.

Pengajuan Nvidia jujur mengenai alasannya. Bahasa risiko mereka sendiri menyatakan bahwa cloud kecerdasan buatan (AI) dan pembuat model AI memiliki permintaan nyata untuk komputasi pelatihan dan inferensi serta saat ini tidak dapat mengamankan kontrak infrastruktur jangka panjang atau kapasitas pembiayaan investment-grade untuk membelinya. Itu adalah pemasok yang mencatat, dalam dokumen yang ditandatangani pengacaranya, bahwa sebagian signifikan dari pasar yang dapat dijangkaunya tidak layak kredit.

$160 miliar memori dalam satu kuartal

Komitmen manufaktur, pasokan, dan kapasitas naik menjadi $279 miliar dari $119 miliar tiga bulan lalu, kenaikan yang terutama dikaitkan perusahaan dengan memori. Itu bukan perubahan pembulatan. Itu adalah kewajiban baru senilai $160 miliar yang dibukukan dalam tiga belas minggu, dibandingkan kuartal yang menghasilkan pendapatan $96,221 miliar. Dari total tersebut, $92 miliar jatuh tempo pada sisa tahun fiskal ini, $87 miliar pada tahun berikutnya, dan $88 miliar pada tahun setelahnya.

Peningkatan persediaan di bawahnya menunjukkan apa yang sedang dibeli. Bahan baku naik menjadi $11,341 miliar dari $3,807 miliar pada akhir tahun Januari, hampir tiga kali lipat. Barang dalam proses naik menjadi $13,377 miliar. Stok siap kirim justru turun, menjadi $6,857 miliar dari $8,774 miliar. Ini adalah perusahaan yang menimbun input alih-alih menumpuk produk yang tidak bisa mereka lepas, dan itu adalah pembacaan bull yang jujur serta layak disebutkan.

Tagihan itu sudah terlihat dalam margin. Margin kotor bertahan di 75% dan diprakirakan 74% pada kuartal berikutnya, penurunan panduan pertama dalam siklus ini. Sisi konsumen bahkan lebih tajam: pendapatan edge tumbuh 13% secara berurutan dengan komentar yang menyalahkan harga memori dan sistem yang tinggi atas penjualan komputer pribadi yang lebih lemah. Mempertahankan margin 75% dengan meneruskan inflasi memori berjalan selama kelangkaan masih berlangsung. Ada peristiwa kalibrasi dalam arsip untuk apa yang terjadi ketika itu tidak terjadi, dan itu adalah beban $4,5 miliar yang diambil atas persediaan berlebih dan kewajiban pembelian pada kuartal pertama tahun fiskal 2026, ketika kewajiban tersebut berjumlah $29,8 miliar dibandingkan $279 miliar saat ini.

Opsi yang ditulis Nvidia

Jumlahkan apa yang tidak tercantum di neraca dan totalnya lebih besar daripada neraca. Komitmen masa depan yang dikontrakkan mencapai $366 miliar. Tabel kedua menambahkan $56 miliar perjanjian cloud AI dan sewa pihak ketiga. Jaminan membawa eksposur bruto maksimum sebesar $108,5 miliar. Di balik semua itu terdapat total aset sebesar $320,272 miliar dan ekuitas pemegang saham sebesar $228,984 miliar.

Komposisinya lebih menarik daripada totalnya. Dari buku jaminan tersebut, $105 miliar merupakan dukungan kredit atas sewa di satu kampus di Ohio, yang diambil atas nama satu penyewa, diterapkan bertahap dalam sembilan tahap konstruksi mulai tahun fiskal 2029 dan berlangsung dua puluh tahun per tahap. Ini berakhir lebih awal jika satu syarat terpenuhi, yaitu penyewa mencapai peringkat kredit yang memadai. Sebagai gantinya, lokasi tersebut secara eksklusif menampung komputasi Nvidia, senilai antara $150 miliar dan $200 miliar pendapatan per generasi perangkat keras menurut perhitungan perusahaan sendiri. Nvidia membeli dua dekade permintaan eksklusif dengan dua dekade risiko pihak lawan, dan perusahaan itu memegang opsi untuk melakukan hal yang sama lagi untuk tambahan 3,8 gigawatt.

Garis jaminan yang lebih kecil adalah yang lebih mengungkap. Jaminan sewa senilai $3,5 miliar yang ditulis untuk mitra cloud AI dicatat dalam catatan derivatif, diklasifikasikan oleh akuntan Nvidia sendiri sebagai derivatif kredit, dengan mitra menyimpan $712 juta sebagai jaminan terhadap eksposur tersebut. Perusahaan tidak menggambarkan ini sebagai pengaturan komersial. Perusahaan membukukannya sebagai perlindungan kredit yang ditulis.

Lalu ada perjanjian cloud AI senilai $36 miliar, dan ini adalah baris yang layak dibaca dua kali. Nvidia menjual infrastruktur ke cloud dan secara bersamaan berkomitmen untuk membeli kembali kapasitas cloud dari mereka. Cloud tersebut dapat secara sepihak berhenti memasok Nvidia dan menjual kembali kapasitas itu kepada pihak ketiga dengan tarif yang lebih baik. Artinya Nvidia hanya menerima pengiriman ketika tidak ada pihak lain yang menginginkannya, dan kehilangan kapasitas tepat ketika permintaan kuat. Perjanjian yang mengikat Anda dalam kondisi buruk dan melepaskan Anda dalam kondisi baik bukanlah kontrak pembelian. Itu adalah put yang ditulis atas permintaan komputasi AI, dan Nvidia berada di posisi short.

Semua yang ada di bagian ini bergerak ke arah yang sama. Kenaikan tetap berada di tangan pelanggan. Kerugian kembali ke vendor.

Kini seorang peminjam

Nvidia menerbitkan surat utang senior tanpa jaminan senilai $25 miliar pada bulan Juni dalam tujuh tranche, sehingga pokok utang beredar naik menjadi $33,5 miliar dari $8,5 miliar pada akhir tahun, dan perusahaan juga memiliki program commercial paper senilai $25 miliar yang belum ditarik di sampingnya. Pada kuartal yang sama, perusahaan mengembalikan hampir $26 miliar kepada pemegang saham dan membeli sekuritas ekuitas senilai $15,822 miliar. Kas bruto dan sekuritas utang yang dapat dipasarkan naik menjadi $56,6 miliar berkat penerbitan tersebut. Setelah dikurangi utang, posisi kas turun sekitar $18,6 miliar dalam satu kuartal yang menghasilkan hampir $60 miliar.

Kepemilikan ekuitas kini totalnya mencapai $93,94 miliar dalam sekuritas yang dapat dipasarkan dan tidak dapat dipasarkan, dibandingkan $35,137 miliar pada Januari. Beban bunga lebih dari tiga kali lipat menjadi $227 juta sementara pendapatan bunga turun menjadi $496 juta dari $592 juta, karena uang yang dulu tersimpan di Treasury kini berada di tangan pelanggan.

Jurang di bawah beat

Di sinilah Nvidia berhenti menjadi cerita satu nama. Laba menurut prinsip akuntansi yang berlaku umum (GAAP) tumbuh 2% secara berurutan sementara pendapatan tumbuh 18%, karena garis keuntungan ekuitas turun setengah menjadi $7,771 miliar dari $15,936 miliar. Tidak ada yang lain berubah. Penilaian pasar hanya berhenti bertambah pada laju sebelumnya, dan seperempat pertumbuhan laba utama ikut hilang bersamanya.

Itulah mekanisme yang selama ini dijalankan seluruh indeks. Dengan 88% S&P 500 telah melaporkan, pertumbuhan laba kuartal kedua berada di atas 50%, dibandingkan 23,1% yang diprakirakan analis pada 30 Juni. Jika dua perusahaan dikeluarkan, angkanya turun menjadi 32%. Kuartal yang dilaporkan Alphabet membawa keuntungan mendekati $98 miliar, terbantu oleh kepemilikannya di SpaceX (SPCX). Amazon (AMZN) membawa $53,4 miliar, terutama dari investasinya di Anthropic. Jika keduanya dihapus, kejutan laba agregat turun menjadi di bawah 11% dari 29%. Margin laba bersih indeks, yang mencapai rekor 15,7%, turun menjadi 14,4% hanya karena Alphabet.

Tiga perusahaan terbesar di pasar membukukan kuartal terbaik mereka dalam beberapa tahun dengan merevaluasi kepemilikan di perusahaan AI swasta. Nvidia adalah yang ketiga, dan yang pertama menunjukkan pembalikan, pada kuartal yang oleh semua orang disebut sangat luar biasa. Ketika penilaian pasar menjadi laba, laba mewarisi volatilitas dari penilaian tersebut, dan tidak ada satupun yang datang sebagai kas. Perdagangan setelah jam bursa berayun dari bawah level $205 kembali di atas $215 dalam satu jam pertama, yang menggambarkan pasar ketika tidak bisa memutuskan apakah ia baru saja membaca laporan pertumbuhan atau laporan kredit.

Apa yang sebenarnya menyelesaikan ini

Kasus bullish tetap utuh dan layak dinyatakan dengan kekuatan penuh. Permintaan bukan masalahnya. Satu pelanggan langsung mengambil 16% pendapatan kuartal ini dibandingkan dua pelanggan dengan 23% dan 16% setahun lalu, sehingga pasar akhir benar-benar semakin luas, bukan menyempit. Bahan baku menumpuk, bukan produk yang menunggu pembeli. Jaminan tidak membayar apa pun kecuali penyewa gagal bayar, dan yang terbesar bahkan tidak dimulai sampai tahun fiskal 2029. Tidak ada satu pun dari ini yang menjadi tesis tentang apakah permintaan AI itu nyata.

Persimpangannya adalah apakah sebuah perusahaan chip dapat membawa neraca seorang pemberi pinjaman tanpa akhirnya dihargai seperti itu. Dua pengamatan akan menentukannya dan keduanya akan muncul pada laporan berikutnya di akhir November. Yang pertama adalah DSO. Panduan tiga bulan lalu adalah bahwa 45 hari akan kembali normal, dan itu naik menjadi 60. Jika cetakan berikutnya membuatnya naik lagi terhadap panduan pendapatan $108 miliar, perpanjangan tenor bukanlah keanehan waktu melainkan harga dari tingkat pertumbuhan. Yang kedua adalah arus kas operasional dibandingkan laba bersih. Nvidia sudah mengatakan, secara tertulis, bahwa pengaturan pembiayaan akan terus memengaruhinya.

Perhatikan buku jaminan bersama keduanya. Buku itu naik dari nol menjadi $108,5 miliar dalam enam bulan, dan opsi atas tambahan 3,8 gigawatt sepenuhnya berada dalam kebijaksanaan Nvidia. Setiap dolar tambahan yang dimasukkan ke dalamnya membeli pendapatan yang masuk dalam dua tahun dibandingkan risiko kredit yang masuk dalam dua puluh tahun. Pasar telah menghabiskan siklus ini dengan menghargai pendapatan. Pasar belum harus menghargai sisi lainnya, dan kuartal yang memaksanya tidak akan datang dengan siaran pers yang menyertainya.