Mengapa Pasar Kredit Tidak Memperhitungkan $570 Miliar Utang AI

Prakiraan menempatkan penerbitan utang terkait kecerdasan buatan (AI) global mendekati $570 Miliar tahun ini, dengan sekitar $236 Miliar di antaranya telah diperdagangkan pada akhir Mei dengan laju empat kali lipat dari tahun sebelumnya. Sekuritisasi pusat data saja telah meningkat dari sekitar $4 Miliar per tahun hingga 2022 menjadi sekitar $10 Miliar pada masing-masing tahun 2023 dan 2024, lalu $27 Miliar pada 2025. Meja jual memprakirakan pasokan bruto sebesar $30 Miliar hingga $40 Miliar per tahun hingga 2027, dan salah satu lembaga menempatkan penerbitan bersih sepanjang 2026 hingga 2028 mendekati $130 Miliar.

Berhadapan dengan itu, tidak satu pun instrumen kredit dalam rantai ini yang memandangnya sebagai risiko kredit. Bukan indeks investment grade, bukan high yield, bukan pula kendaraan tercatat yang memegang pinjaman privat. Satu-satunya hal yang sedang diturunkan nilainya di mana pun adalah durasi, dan durasi akan mengalami repricing dengan atau tanpa pusat data di dalamnya.

Uang telah berpindah tiga kali

Pembiayaan pembangunan ini telah bermigrasi dua kali sejauh ini dan sedang berada di pertengahan perpindahan ketiga, dan setiap langkah membawanya ke tempat yang semakin tidak terlihat dibanding sebelumnya.

Semua ini dimulai di pasar investment grade publik, tempat para hyperscaler dan penerbit swasta besar menjual surat utang senior tanpa jaminan konvensional. Pasar itu dalam dan transparan, dan menetapkan harga di depan semua orang.

Perpindahan kedua adalah ke sekuritisasi. Efek beragun aset (ABS) pusat data telah ada sejak 2018 dan mencakup sekitar $48,7 Miliar dalam 88 transaksi hingga pertengahan tahun lalu, dengan bentuk ABS menyumbang sekitar 71% dari jumlah itu dan pengaturan hipotek komersial satu peminjam sebagai sisanya. Kedua lembaga pemeringkat utama yang menilai sektor ini kini telah menulis metodologi khusus untuknya, satu pada Februari 2025 dan yang lainnya pada Januari tahun ini, yang merupakan sinyal paling jelas bahwa kelas aset ini telah berkembang melampaui perlakuan sebagai properti komersial biasa.

Perpindahan ketiga masih berlangsung: ke private credit dan ke pengaturan yang berada di luar neraca peminjam itu sendiri. Estimasi pembiayaan off-balance-sheet yang terkait dengan pusat data mencapai sekitar $800 Miliar. Angka itu tidak dapat diverifikasi seperti tabel penerbitan, dan justru itulah intinya.

Pada setiap tahap, surat utang itu menjadi semakin sulit dilihat, semakin sulit dinilai, dan semakin sulit dijual. Dan pada setiap tahap, basis pembeli menjadi semakin tidak likuid.

Apa yang sebenarnya dihargai oleh kredit

Di sinilah instrumen pasar itu sendiri lebih informatif daripada prakiraan apa pun, dan jawabannya benar-benar mengejutkan.

Dana obligasi korporasi investment grade utama (LQD) diperdagangkan di $106,84, kurang dari 1% di atas level terendahnya tahun ini dan sekitar 4,5% di bawah level tertinggi Januari di dekat $112. Sekilas, itu tampak seperti tekanan kredit.

Namun bukan itu. Dana high yield yang setara (HYG) diperdagangkan di $79,85, berada hampir tepat di tengah kisaran antara level terendah di dekat $78,60 dan level tertinggi di dekat $81,20, serta kurang dari 2% dari level tertinggi itu. Jika pasar sedang menghargai masalah kredit, high yield seharusnya memimpin penurunan dan investment grade menjadi tempat berlindung. Yang terjadi justru sebaliknya.

Penjelasannya adalah durasi. Surat utang investment grade berjangka panjang, surat utang high yield berjangka pendek dan membawa kupon lebih besar, dan dengan ujung panjang kurva pemerintah berada di posisinya saat ini, dana korporasi berjangka panjang adalah instrumen suku bunga yang memakai label kredit. Investment grade sedang diturunkan nilainya karena kapan ia akan dilunasi, bukan karena apakah ia akan dilunasi.

Sekarang tambahkan kaki ketiga, dan inilah yang menjawab pertanyaan private credit secara langsung. Perusahaan pengembangan bisnis memegang pinjaman privat di pembukuan mereka, menilainya setiap kuartal, dan diperdagangkan setiap hari, yang menjadikannya satu-satunya jendela yang terus-menerus dihargai ke pasar yang sebaliknya buram. Dana sektor ini (BIZD) diperdagangkan di $13,47, naik sekitar 13% dari level terendah April dan sekitar 8% di bawah level tertinggi Januari. Pesaing utamanya (PBDC) berada di $28,55 dengan pola yang hampir identik, dan pemberi pinjaman tunggal terbesar di sektor ini, Ares Capital (ARCC), diperdagangkan di $20,09, dalam jarak lima persen dari level tertingginya tahun ini.

Ketiganya mencapai puncak pada Januari, melemah hingga musim semi, dan menghabiskan bulan Agustus dengan rally. Tidak satu pun berada di dekat level terendah. Apa pun yang telah dibawa private credit dari pembangunan ini, hal itu tidak sedang dihargai sebagai masalah oleh para pemilik kendaraan tersebut.

Ekuitas para peminjam berleverage menceritakan kisah yang sama dengan suara yang lebih keras. Oracle (ORCL) diperdagangkan di dekat $159 dibandingkan dengan tertinggi Juni di atas $250 dan terendah Agustus di dekat $114, sehingga telah kehilangan lebih dari sepertiga dari puncaknya dan naik hampir 40% dari titik terendahnya. CoreWeave (CRWV) diperdagangkan di dekat $111 dibandingkan dengan tertinggi Mei di atas $138 dan terendah Juli di dekat $60, turun sekitar seperlima dari tertingginya dan naik lebih dari 80% dari titik terendahnya.

Itu bukan grafik perusahaan yang pendanaannya dipertanyakan. Itu adalah grafik perusahaan yang tingkat pertumbuhannya dipertanyakan. Pasar sedang berdebat sengit tentang seberapa besar nilai bisnis-bisnis ini, dan sama sekali bukan tentang apakah uang yang dipinjamkan kepada mereka akan kembali.

Akuntansinya terus tidak cocok

Ada alasan spesifik dan terdokumentasi untuk meragukan bahwa semua yang dibiayai dengan aset-aset ini berada di tempat yang dibayangkan pembaca.

Pengaturan sale-leaseback adalah jalur standar untuk memindahkan infrastruktur keluar dari neraca. Aset dijual kepada pihak pembiayaan dan kemudian disewa kembali, dan jika pengaturan tersebut memenuhi uji akuntansi, baik aset maupun kewajiban terkait keluar dari pembukuan penjual. Jika tidak memenuhi uji tersebut, transaksi diperlakukan sebagai pembiayaan, dan keduanya langsung kembali masuk.

Itu bukan hipotetis. Dalam laporan kuartalan terbarunya, SpaceX mencatat $13,406 miliar dalam pembiayaan lainnya, yang dijelaskan mencakup kewajiban atas aset infrastruktur AI tertentu yang dicatat sebagai sale-leaseback yang gagal, dibandingkan dengan $4,562 miliar pada akhir tahun lalu. Hampir tiga kali lipat dalam enam bulan, pada satu penerbit, dalam pos yang ada justru karena perlakuan off-balance-sheet yang diinginkan tidak berlaku.

Pengungkapan satu perusahaan adalah pengungkapan satu perusahaan. Namun itu membuktikan bahwa teknik ini sedang digunakan secara aktif dalam skala besar, bahwa teknik ini gagal memenuhi ujiannya cukup sering hingga menghasilkan pergerakan sembilan digit, dan bahwa satu-satunya alasan siapa pun bisa melihatnya adalah karena peminjam ini melapor kepada regulator. Perkiraan pembiayaan pusat data off-balance-sheet sebesar $800 miliar pada dasarnya sebagian besar dipegang oleh entitas yang tidak melakukannya.

Semuanya kembali ke penyewa yang sama

Masalah konsentrasi adalah hal yang mengubah pembiayaan besar menjadi masalah sistemik, dan inilah yang paling jarang dibahas.

Sekuritisasi pusat data sangat didukung oleh aset wholesale hyperscale, yang dalam praktiknya berarti sewa jangka panjang kepada daftar yang sangat pendek dari perusahaan teknologi yang sangat besar. Metodologi pemeringkatan untuk sektor ini dibangun di atas simulasi gagal bayar penyewa dan rollover, dan lembaga pemeringkat menandai konsentrasi pada aset penyewa tunggal sebagai pertimbangan kredit utama. Nama-nama yang sama berada di balik pinjaman kredit swasta, ABS, surat hipotek komersial, dan obligasi korporasi.

Artinya, diversifikasi yang tersirat dari penyebaran eksposur ke empat pasar berbeda sebagian besar hanya nominal. Seorang investor yang memegang tranche ABS pusat data, dana direct lending, dan obligasi korporasi investment grade mungkin percaya bahwa mereka memegang tiga posisi yang tidak berkorelasi. Mereka memegang satu posisi, tiga kali, terhadap kesediaan berkelanjutan mungkin lima perusahaan untuk terus membayar sewa atas aset yang dibangun untuk beban kerja yang ekonominya masih terus dibentuk.

Konsentrasi di sisi pendapatan menegaskannya. Satu penerbit di sini yang mempublikasikan angka-angka tersebut memperoleh 18,3% pendapatan kuartalan dari satu pelanggan dan 19,5% dari pelanggan lainnya. Sekitar tiga puluh delapan persen dari pendapatan utama, dua pihak lawan transaksi.

Persimpangan

Ini tidak terselesaikan pada harga, itulah sebabnya tidak ada level yang bisa dipublikasikan untuk ini.

Ini terselesaikan pada satu hal yang dapat diamati: apakah para hyperscaler terus menandatangani dan memenuhi sewa. Belanja modal mereka berjalan di kisaran antara 45% dan 57% dari pendapatan, dan sekitar tiga perempat dari anggaran modal tahun ini, kira-kira $450 miliar, dialokasikan untuk infrastruktur AI. Setiap pengaturan yang dijelaskan di atas bergantung pada keberlanjutan hal itu.

Jika berlanjut, semua ini tidak menjadi masalah selama bertahun-tahun. Kertasnya berjalan, kendaraan kredit swasta memperoleh carry mereka, dan satu-satunya repricing adalah repricing durasi yang sudah terlihat di pasar investment grade, yang sama sekali tidak ada hubungannya dengan AI.

Jika satu penyewa besar memangkas komitmen secara material, korelasi yang diasumsikan tidak ada akan muncul di mana-mana sekaligus, karena sejak awal itu selalu merupakan eksposur yang sama dengan empat pembungkus berbeda. Pemegang yang paling tidak likuid adalah kendaraan kredit swasta dan pengaturan off-balance-sheet, yang juga merupakan pihak dengan penilaian yang paling jarang dan selisih terlebar antara nilai tercatat dan harga kliring.

Perhatikan tiga hal, bukan spread. Perhatikan panduan belanja modal hyperscaler dan komitmen sewa dalam laporan kuartalan, karena itulah variabel dasarnya dan semuanya yang lain merupakan turunannya. Perhatikan sekuritisasi pusat data pertama yang diperdagangkan secara material lebih lebar dari panduan, yang akan menjadi sinyal pasar sejati pertama di sektor yang sejauh ini telah lolos dari semua yang dibawanya. Dan perhatikan kendaraan kredit swasta yang terdaftar untuk pergerakan ke diskon berkelanjutan terhadap nilai aset bersih, karena di situlah pasar yang tidak transparan mendapatkan harga publik, suka atau tidak suka.

Belum ada satu pun dari ketiganya yang berkedip. Itulah intinya. Program pembiayaan sebesar ini tanpa risiko yang dihargai di dalamnya bukanlah bukti bahwa risikonya tidak ada, melainkan hanya bahwa belum ada yang diminta untuk mengutip harganya.