9-3: Apakah perolehan suara Federal Reserve merupakan panduan ke depan baru Warsh?

Suku bunga tidak berubah. Pernyataannya juga tidak berubah, dan itulah fakta yang lebih menarik. Letakkan pernyataan Federal Open Market Committee (FOMC) tanggal 29 Juli berdampingan dengan yang diterbitkan pada 17 Juni, dan kedua dokumen itu identik kecuali satu kata kerja dan satu paragraf di bagian bawah yang menyebutkan tiga penentang. Empat puluh dua hari yang mencakup eskalasi ulang perang, penurunan bulanan terbesar dalam harga konsumen sejak April 2020, aksi jual global chip, dan pergerakan di persentil teratas dalam imbal hasil Treasury menghasilkan satu suntingan. Komite menegaskan kembali kebijakan cadangan melimpahnya pada bulan Juni. Pada bulan Juli, kebijakan itu berlanjut.

Itu bukan kemalasan. Itu adalah titik akhir logis dari rezim komunikasi yang dibangun untuk mengatakan sesedikit mungkin, dan hal itu membawa konsekuensi yang diprakirakan pasar pada Rabu sore. Ketika kata-kata berhenti bergerak, satu-satunya variabel yang tersisa dalam pernyataan Federal Reserve (The Fed) adalah aritmetika suara. Kevin Warsh telah menghabiskan dua pertemuan untuk membongkar panduan ke depan. Ia telah menyusunnya kembali dari satu angka yang tidak bisa ia hapus.

Satu-satunya hal yang berubah adalah aritmetika

Pernyataan Juni terdiri dari 114 kata. Pernyataan Juli terdiri dari 115 kata, ditambah paragraf 35 kata yang mencatat bahwa Beth Hammack dari Cleveland, Neel Kashkari dari Minneapolis, dan Lorie Logan dari Dallas masing-masing lebih memilih kenaikan seperempat poin. Hampir seperempat dokumen kini dialokasikan untuk mencatat ketidaksetujuan terhadapnya. Catatan implementasi yang menyertainya kata demi kata sama seperti pada bulan Juni, hingga batas $160 miliar per lawan transaksi pada operasi reverse repo overnight dan instruksi tetap untuk membeli Treasury bills sesuai kebutuhan guna menjaga cadangan tetap melimpah.

Membekukan prosa memiliki efek yang mungkin tidak dimaksudkan oleh para penyusunnya. Pernyataan yang tidak pernah berubah tidak dapat membawa informasi, jadi para pembaca mencari apa pun yang berubah, dan bulan ini itu adalah jumlah suara, 12-0 pada satu pertemuan dan 9-3 pada pertemuan berikutnya. Tiga pejabat yang berbeda pendapat ke arah yang sama belum terjadi sejak September 2016.

Itu juga berarti kalimat-kalimat yang dibekukan terus menegaskan hal-hal yang sudah dilampaui oleh pergerakan pasar. Paragraf inflasi mengaitkan harga yang tinggi sebagian pada guncangan pasokan termasuk energi, dan paragraf pertumbuhan menyinggung ketidakpastian akibat konflik Timur Tengah. Keduanya diterbitkan pada sore hari ketika pasukan Iran mengakhiri jeda empat hari dengan rudal balistik yang diarahkan ke posisi AS dan harga minyak mentah naik lebih dari 7%. Itu adalah dokumen kebijakan kelima dalam empat bulan yang dilampaui oleh peristiwa, dan juga yang tercepat. Kasus-kasus sebelumnya mati antara penyusunan dan rilis. Yang ini mati selama pertemuan.

Satu kalimat yang masih bertahan layak dilihat lagi: "Job gains have kept pace with the workforce". Itu benar, dan itu benar karena angkatan kerja menyusut. Partisipasi turun menjadi 61,5% pada bulan Juni, terendah sejak Maret 2021, akibat keluarnya sekitar 720 Ribu dari angkatan kerja dibandingkan payrolls sebesar 57 Ribu. Komite yang menggambarkan pasar dengan perekrutan rendah dan pemecatan rendah sebagai seimbang telah memilih rasio yang menguntungkannya.

Pasar membaca tiga dissent hawkish sebagai dovish

Tiga pejabat memilih kebijakan yang lebih ketat, dan harga kebijakan yang lebih ketat turun. Peluang kumulatif setidaknya satu kenaikan pada pertemuan 16 September berada di 59,2% pada tabel CME FedWatch gabungan pada pukul 12:40 GMT pada hari Kamis, menjelang pembukaan New York, dibandingkan 64,1% dengan metode yang sama pada 17 Juli. Peluang hingga 28 Oktober secara efektif tidak berubah di 88,0%, dan kenaikan pertama masih sepenuhnya diprakirakan pada 9 Desember.

Lihat satu sel lebih jauh dan gambarnya berbalik. Probabilitas dua kenaikan pada bulan Desember telah naik menjadi 31,3% dari 22,5% pada pertengahan Juli. Waktu jangka pendek telah dipangkas, dan tujuan akhirnya mengeras, yang merupakan pola yang telah mengatur seluruh siklus. Kenaikan suku bunga terus bergeser ke bawah kalender, sementara terminalnya merayap naik.

Ujung panjang obligasi kurang sopan menanggapinya, dan sejak itu belum mereda. Imbal hasil obligasi bertenor 30 tahun tercatat di 5,21% pada kutipan pukul 13:08 GMT pada hari Kamis, naik hampir 7 bp pada sesi tersebut dan tertinggi sejak 2007. Rabu bukanlah ledakan emosi satu sore di obligasi jangka panjang. Pergerakan itu berlanjut. Dow turun sekitar 2% pada hari Rabu, dan ekuitas telah menerima pukulan itu dan mulai berbelanja. Obligasi jangka panjang masih dijual.

Pemisahan itu adalah petunjuknya. Bagian depan kurva yang menarik keluar pengetatan sementara ujung panjang menuntut kompensasi lebih besar untuk durasi bukanlah perdagangan kebijakan, melainkan perdagangan kredibilitas. Itu mematok pertahanan yang lebih kecil terhadap 2% dalam jangka pendek dan biaya yang lebih tinggi bagi siapa pun yang menanggung konsekuensinya.

Mengapa tiga dissent hawkish dibaca dovish? Karena dissent adalah suara yang kalah. Hasil 9-3 tidak memberi tahu pasar bahwa kubu hawkish sedang naik daun, melainkan memberi tahu pasar bahwa mereka bisa dikalahkan dalam pemungutan suara, dan bahwa ketua membawa seluruh gubernur plus kedua presiden bank cadangan yang tidak disebut dalam dissent, tanpa ada pembelotan di pusat. Kubu hawkish bersuara keras, dan mereka kekurangan tiga suara untuk mencapai enam.

Dipekerjakan untuk memangkas, justru menghasilkan kebalikannya

Warsh dipilih oleh seorang presiden yang menginginkan suku bunga lebih rendah dan terus-menerus menyatakannya. Dua pertemuan berlalu, rekornya adalah lima kali penahanan berturut-turut, dan menurut penjelasan sang ketua sendiri dari podium, imbal hasil nominal dan riil secara material lebih tinggi di seluruh kurva Treasury, dengan beberapa kenaikan antarpertemuan masuk dalam decile teratas selama dua dekade terakhir. Dia menyampaikan itu sebagai bukti bahwa rezim baru ini berjalan.

Baca lagi dengan mempertimbangkan penunjukan tersebut. Pria yang dipasang untuk membuat uang lebih murah justru memimpin salah satu pengetatan antarpertemuan paling tajam dalam suku bunga pasar dalam 20 tahun dan menyebutnya sebagai perubahan ke arah yang lebih baik. Dia bukan menolak mandat itu, melainkan menjalankannya secara terbalik.

Respons Gedung Putih adalah memberikan alibi, dan mereka menyebut pihak yang salah. Ketika ditanya pada hari Rabu apakah keputusan itu mengecewakannya, Presiden mengatakan bahwa Ketua ingin suku bunga lebih rendah tetapi memiliki dewan, menyebut dewan itu politis, dan mengatakan bahwa dewan itu ingin suku bunga tetap tinggi.

Board of Governors adalah satu-satunya badan yang memberikan suara bulat kepada Warsh. Badan itu memilih tanpa perbedaan pendapat untuk mempertahankan interest on reserve balances (IORB) di 3,65% dan primary credit rate di 3,75%, dan tidak satu pun gubernur yang memilih menentang keputusan suku bunga tersebut. Tiga suara untuk suku bunga yang lebih tinggi datang dari presiden bank cadangan, yang dipilih oleh direktur mereka sendiri alih-alih dinominasikan dari Washington, yang merupakan hal paling jauh dari penunjukan politis dalam komite ini.

Lalu ada fungsi reaksi yang akhirnya dijelaskan Warsh saat ditanya, yang merupakan hal paling mendekati panduan yang dia berikan dalam kedua pertemuan tersebut. Setiap bank sentral yang melihat inflasi yang mendasari bergerak lebih tinggi dengan pasar tenaga kerja mendekati keseimbangan cenderung ke arah pengetatan, katanya, dan yang melihat inflasi turun sementara sisi lain dari mandat telah terpenuhi cenderung ke arah pelonggaran. Dia berulang kali menggambarkan kondisi saat ini sebagai kasus pertama. Itu adalah bias kenaikan suku bunga yang diucapkan lantang oleh seorang ketua yang dipekerjakan untuk memangkas.

Strip telah menarik kesimpulan yang jelas. Pada tabel kondisional dari tangkapan yang sama, target range yang lebih rendah dihargai di 0,0% untuk setiap pertemuan yang tersisa pada 2026. Angka itu pertama kali menjadi positif pada 28 Juli 2027, di 0,3%, dan memuncak di 1,6% pada Oktober 2027. Delapan belas bulan pertemuan terjadwal, dan tujuan yang ditugaskan kepada Warsh untuk diwujudkan tidak melewati dua poin persentase probabilitas pada satu pun di antaranya.

Podium kini menjadi penopang utama

Pada sidang konfirmasinya, Warsh menolak berkomitmen untuk konferensi pers setelah setiap pertemuan, dan pada debutnya di bulan Juni dia mengisyaratkan hanya berbicara ketika Komite memang memiliki sesuatu untuk disampaikan. Pada hari Rabu dia berkomitmen untuk menggelar konferensi pers selama sisa 2026, menjawab pertanyaan selama sekitar 45 menit, dan membiarkan peluang terbuka untuk standar news-warrants.

Pembalikan ini bukan perubahan hati, melainkan aritmetika. Singkirkan panduan dari dokumen yang disusun, dinegosiasikan, dan diputuskan melalui pemungutan suara, dan panduan itu tidak hilang, melainkan berpindah ke tempat yang paling tidak terkendali yang tersedia. Semua yang dipelajari pasar tentang fungsi reaksi minggu ini datang dari satu orang yang menjawab pertanyaan secara langsung, tanpa penyaringan oleh komite yang suaranya baru saja dia bawa. Pernyataan resmi belum pernah seaman ini, dan estafetnya belum pernah lebih rapuh.

Pasar sudah mengetahui dokumen mana yang penting. Tertinggi sore hari Dow tercetak saat pernyataan dirilis dan konferensi pers dimulai, dan level terendah sesi terjadi dalam satu jam berikutnya, sekitar 700 poin di bawah tertinggi itu, sementara sang ketua masih berada di podium. Kata-kata yang menggerakkan pasar pada hari Rabu bukanlah kata-kata yang diputuskan oleh Komite.

Konsentrasi ini menimbulkan masalah yang belum diselesaikan sang ketua. Penjelasannya tentang periode antarpertemuan mengaitkan berkurangnya panduan dengan mengalihkan perhatian pasar ke data riil, yang dia setujui, dan dia mengatakan kepada ruangan bahwa para peserta belajar untuk memperhatikan bola, bukan wasit. Ketika kemudian ditanya apakah dia khawatir mengejutkan pasar yang memperhitungkan kenaikan pada bulan September, dia menjawab bahwa Komite tidak akan dibatasi oleh harga pasar dan tidak akan mengambil petunjuk darinya. Pasar diperintahkan untuk memimpin. The Fed mempertahankan hak untuk tidak mengikuti. Seseorang masih harus menjadi wasit.

Filter satu arah yang sama juga terlihat dalam penanganannya terhadap data. Dia meremehkan penurunan harga bulan Juni sebagai satu bulan penurunan moderat di tengah lebih dari lima tahun berada di atas target, yang merupakan kesempatan ketiga dia menolak membiarkan data yang lemah dihitung. Namun di antara empat pertanyaan yang menurutnya mendominasi pertemuan, salah satunya menanyakan apakah kenaikan harga yang muncul dari ledakan capex, chip memori dan logic, serta infrastruktur terkait, menandakan dinamika inflasi yang lebih luas atau sekadar berada di bawah sorotan lampu jalan paling terang. Dia sudah lebih dulu berargumen untuk menolak sinyal inflasi pada minggu ketika harga memori menjadi cerita terbesar di pasar global, setelah berbulan-bulan menyebut kecerdasan buatan bersifat disinflasioner secara bersih sementara peserta di mejanya sendiri menandai investasi yang sama sebagai inflasioner.

Satu-satunya instrumen yang belum dia habiskan

Pertanyaan keempat dalam daftar pertanyaan rapat Warsh adalah yang paling penting bagi meja suku bunga. Jika kebijakan suku bunga adalah instrumen utama, seberapa besar pelonggaran yang diperoleh Komite dari neraca? Dia mengajukan pertanyaan itu ke dalam catatan implementasi yang tidak mengubah apa pun, masih menggulirkan setiap pembayaran pokok Treasury, masih menginvestasikan kembali hasil agency ke dalam bills, masih membeli bills seperlunya untuk menjaga cadangan tetap memadai.

Pertanyaan itu adalah katup tekanan, dan terbuka ke dua arah. Pengetatan neraca membayar tiga penentang tanpa kenaikan suku bunga, dan membayarnya melalui instrumen yang tidak mereka miliki hak suara atasnya, karena IORB dan discount rate hanya milik Board. Penyediaan cadangan bergerak ke arah lain, memberikan pelonggaran yang tidak pernah muncul sebagai pemangkasan dan tidak pernah memerlukan kata itu.

Tidak ada yang di kalender yang memaksa pertanyaan itu sebelum September, karena tidak ada pertemuan pada bulan Agustus. Yang ada justru Jackson Hole, 27-29 Agustus, di mana sang ketua mengatakan pidato utamanya adalah halaman kosong dan bahwa dia pertama-tama akan duduk bersama para pemimpin dari lima gugus tugas yang dia bentuk, salah satunya didedikasikan untuk neraca dan satu lagi untuk komunikasi.

Jadi ketegangan yang dibawa ke September bukanlah apakah The Fed ini akan mengetatkan. 9-3 sudah menjawab arah argumen dan strip sudah mematok tujuannya. Pertanyaannya adalah apakah seorang ketua yang satu-satunya sinyalnya adalah jumlah suara dapat terus memenangkannya sementara ujung panjang kurva menaikkan harga untuk tetap diam. Dan kepada siapa dia mengarahkan neraca ketika akhirnya dia menggunakannya: para hawk, Gedung Putih, atau keduanya.