Mengapa The Fed menggantikan pembeli Treasury yang pergi

Bagian plumbing bank sentral yang paling banyak dibahas dalam sebulan terakhir adalah fasilitas yang belum pernah digunakan.

Ketika Jepang bergerak untuk mempertahankan Yen, pengaturan yang menarik perhatian adalah fasilitas repo Federal Reserve (The Fed) untuk otoritas moneter asing, yang memungkinkan bank sentral asing yang disetujui mengumpulkan dolar dengan sementara menyerahkan Treasury kepada The Fed alih-alih menjualnya ke pasar. Logikanya elegan. Jepang mendapatkan dolar, pasar Treasury terhindar dari penjual paksa, dan imbal hasil jangka panjang AS terselamatkan. Pemberitaan memperlakukannya sebagai mekanisme yang membuat intervensi itu berhasil.

Rilis neraca mingguan Federal Reserve menunjukkan lini repo resmi asing berada di nol. Bukan angka kecil. Nol, tidak berubah dalam sepekan dan tidak berubah sepanjang tahun, dan dilaporkan tidak digunakan selama delapan minggu berturut-turut, dengan penarikan terakhir dalam jumlah apa pun sekitar $3 miliar pada bulan Februari.

Fasilitas yang dikreditkan semua orang ternyata tidak pernah dibuka. Sementara itu, neraca The Fed tumbuh sebesar $116,340 miliar selama setahun terakhir, dan setiap dolar dari pertumbuhan itu dan lebih banyak lagi masuk ke surat utang Treasury. Apa yang diserap neraca bukanlah Jepang. Melainkan Departemen Keuangan AS.

Penopang yang tidak pernah ditarik

Mulailah dari apa yang sebenarnya ditunjukkan rilis tersebut, karena arah arusnya justru berlawanan dengan ceritanya.

Perjanjian pembelian kembali resmi asing dengan The Fed berada di nol. Fasilitas yang berjalan ke arah sebaliknya, tempat bank-bank sentral asing menempatkan kelebihan dolar semalam alih-alih meminjamnya, berada di $357,392 miliar, naik $1,820 miliar sepanjang tahun. Swap likuiditas bank sentral, jalur lain tempat The Fed meminjamkan dolar ke luar negeri, totalnya $132 juta, yang dalam neraca sebesar $6,760 triliun hanyalah angka pembulatan.

Otoritas moneter asing tidak menarik dolar dari Federal Reserve. Mereka justru menjadi pemberi pinjaman bersih kepadanya, dalam skala besar, dan telah demikian selama seluruh periode tersebut.

Itu tidak berarti penopang ini tidak bernilai. Komitmen yang kredibel justru dapat bekerja karena tidak pernah diuji, sebab keberadaannya menghapus sebuah perdagangan dari pasar. Siapa pun yang memposisikan diri bahwa otoritas Jepang akan dipaksa menjadi penjual Treasury harus mempertimbangkan kemungkinan bahwa mereka sama sekali tidak perlu menjual, dan itu saja sudah mengubah perhitungan tanpa satu dolar pun berpindah tangan.

Namun, itu berarti sesuatu yang penting bagi siapa pun yang menilai pengaturan ini. Kapasitas, ketentuan, daya tahan politik, dan ukuran di mana fasilitas ini akan berfungsi dalam tekanan nyata semuanya sama sekali belum teruji. Pasar telah mematok harga pada sebuah janji. Tidak ada yang pernah melihat janji itu dipenuhi.

Hal yang dimaksud untuk dicegah tetap terjadi

Inilah bagian yang seharusnya membuat pembacaan yang nyaman menjadi berhati-hati.

Alasan yang dinyatakan untuk pengaturan ini adalah untuk menghindari skenario di mana Jepang melikuidasi Treasury guna mendanai intervensi sendiri, sehingga mendorong imbal hasil jangka panjang AS lebih tinggi. Bandingkan itu dengan data kustodian dalam rilis yang sama.

Sekuritas yang disimpan dalam kustodian di The Fed untuk akun resmi asing dan internasional totalnya $2,888 triliun, turun $316,060 miliar sepanjang tahun. Treasury AS yang dapat diperdagangkan di dalam angka itu berada di $2,609 triliun, turun $257,964 miliar.

Pemegang resmi asing telah mengurangi kepemilikan Treasury mereka di The Fed sekitar seperempat triliun dolar dalam dua belas bulan. Fasilitas yang dirancang untuk mencegah hal itu sama sekali tidak tersentuh. Penjualan tetap terjadi, melalui jalur biasa, dengan laju yang tidak akan dihasilkan oleh satu intervensi pun.

Dan ujung panjang kurva menunjukkan hal itu. Imbal hasil obligasi 30 tahun diperdagangkan di 5,246%, dalam jarak empat basis poin dari cetakan tertinggi dalam rentang tersebut dan sekitar 90 basis poin di atas posisinya pada awal tahun lalu. Imbal hasil 10 tahun berada di 4,649%. Sebaliknya, imbal hasil 2 tahun berada di 4,127%, sekitar 30 basis poin di bawah puncaknya sendiri.

Ujung depan telah rally. Ujung panjang belum. Divergensi itu adalah hal paling informatif pada kurva AS saat ini, dan neraca menjelaskannya.

Apa yang sebenarnya diserap neraca

Total aset Federal Reserve berada di $6,760 triliun, naik $116,340 miliar sepanjang tahun. Neraca yang menurut laporan telah dibahas oleh Ketua yang hawkish sebagai instrumen pengetatan untuk diperkecil justru tumbuh. Komposisinya adalah bagian yang menjadi menarik.

Kepemilikan surat utang Treasury berada di $533,509 miliar, naik $338,016 miliar sepanjang tahun. Itu hampir tiga kali lipat dalam dua belas bulan. Dalam periode yang sama, notes dan obligasi nominal naik hanya $32,151 miliar, kepemilikan yang diindeks inflasi turun $33,351 miliar, dan sekuritas berbasis hipotek menyusut $189,751 miliar.

Jadi The Fed melepas $190 miliar hipotek, kepemilikan kuponnya pada dasarnya tetap datar, dan membeli $338 miliar surat utang. Tabel jatuh tempo menegaskan pola itu masih berlangsung. Pada pekan terbaru, kepemilikan yang jatuh tempo dalam enam belas hingga sembilan puluh hari naik $5,120 miliar dan yang jatuh tempo dalam sembilan puluh satu hari hingga satu tahun naik $11,835 miliar, sementara setiap kelompok di atas satu tahun datar atau sedikit lebih rendah.

Gabungkan kedua data tersebut dan gambarnya menjadi jelas. Pemegang resmi asing menjual sekitar $258 miliar Treasury di seluruh spektrum jatuh tempo. Federal Reserve membeli $338 miliar Treasury yang terkonsentrasi hampir seluruhnya di bawah satu tahun.

The Fed menggantikan volumenya. Namun tidak menggantikan durasinya. Ujung panjang kehilangan pemegang besar yang tidak sensitif terhadap harga dan berorientasi buy-and-hold dan tidak mendapat pengganti apa pun. Itulah sebabnya imbal hasil 30 tahun berada di dekat level tertingginya sementara imbal hasil 2 tahun berada 30 basis poin di bawah puncaknya sendiri, dan itu adalah penjelasan yang jauh lebih tahan lama untuk kurva dibandingkan data inflasi minggu mana pun.

Cadangan masuk ke Treasury, bukan ke bank

Satu baris lagi layak mendapat perhatian, karena menjelaskan mengapa neraca yang membesar tidak terasa seperti pelonggaran.

Saldo cadangan yang dipegang oleh lembaga penyimpanan berada di $2,948 triliun, turun $375,991 miliar sepanjang tahun. Neraca bertambah sebesar $116 miliar dan cadangan bank turun $376 miliar pada saat yang sama. Dua fakta itu dijelaskan oleh satu pos liabilitas: Treasury General Account, saldo kas pemerintah sendiri di The Fed, yang berada di $959,405 miliar dan naik $443,936 miliar sepanjang tahun.

Treasury telah menguras hampir setengah triliun dolar cadangan keluar dari sistem perbankan dan masuk ke rekeningnya sendiri. Pembelian surat utang oleh The Fed sebagian mengimbanginya. Efek bersihnya adalah sistem dengan cadangan yang jauh lebih sedikit dibandingkan setahun lalu meskipun neraca bank sentral lebih besar, yang merupakan posisi yang aneh untuk berdebat apakah perlu memperketat lebih lanjut.

Mengapa ujung panjang Jepang adalah ancaman yang sebenarnya

Kisah Yen memang nyata, tetapi mekanismenya bukan yang sedang dibahas.

Imbal hasil obligasi pemerintah Jepang (JGB) telah bergerak ke level yang belum terlihat dalam satu generasi. JGB bertenor 30 tahun diperdagangkan di 4,016%, setelah bergerak dalam kisaran dari 2,202% sepanjang periode tersebut, naik sekitar 180 basis poin. Tenor 10 tahun berada di 2,878%, hanya tiga basis poin dari cetakan tertingginya, dari level terendah 1,046%.

Sekarang bandingkan. Tenor 30 tahun AS di 5,246% dibandingkan tenor 30 tahun Jepang di 4,016% menghasilkan selisih sekitar 123 basis poin. Pada surat utang tenor 10 tahun, 4,649% dibandingkan 2,878% menghasilkan selisih 177 basis poin. Selisihnya lebih sempit di ujung panjang daripada di bagian tengah kurva, dan kurva Jepang sendiri antara tenor 10 dan 30 tahun, sekitar 114 basis poin, hampir dua kali lebih curam daripada padanan AS yang sekitar 60.

Selama satu generasi, aritmetika yang dihadapi perusahaan asuransi jiwa atau dana pensiun Jepang sederhana. Surat utang domestik tenor panjang hampir tidak memberikan imbal hasil, jadi uang mengalir ke luar negeri, terutama ke Treasury, dan lindung nilai mata uang adalah satu-satunya pertanyaan nyata. Aritmetika itu telah berubah. Sebuah institusi Jepang kini dapat membeli JGB tenor 30 tahun di 4,016% tanpa risiko mata uang dan tanpa biaya lindung nilai, dibandingkan 5,246% dalam mata uang asing yang memerlukan lindung nilai dari pendapatan yang tidak lagi cukup menutupinya.

Itulah ancaman bagi pasar Treasury, dan ancaman itu berada pada aritmetika dasarnya, tempat tidak ada intervensi yang menjangkau. Tekanan repatriasi tidak memerlukan krisis atau keputusan kebijakan. Yang dibutuhkan hanyalah berlalunya waktu dan reinvestasi normal atas posisi yang jatuh tempo, dan data kustodian menunjukkan hal itu sudah berlangsung.

Namun, mata uang itu sendiri tampak hampir tenang. Pasangan Dolar-Yen diperdagangkan di 158,90, di bawah rata-rata 50 harinya di 160,43 dan sedikit di atas rata-rata 200 harinya di 157,86, setelah turun dari level tertinggi mendekati 164,00 dengan momentum harian di 22,87. Sepanjang jendela intervensi, grafik 15 menit bergerak dari 163,74 turun ke 155,23, kisaran lebih dari 850 poin dalam dua gelombang. Indeks Dolar di 99,51 berada di bawah kedua rata-ratanya dengan momentum di 13,81, yang menunjukkan pemulihan Yen merupakan bagian dari pelemahan Dolar yang lebih luas, bukan semata-mata peristiwa Jepang.

Sikap hawkish yang kehabisan instrumen

Bagian terakhir dari gambaran ini tiba minggu ini, dan menghapus alternatif lainnya.

Harga konsumen datang persis sesuai konsensus pada keempat lini, dengan inti di 2,5% sepanjang tahun, yang paling lemah sejak Januari. Harga produsen lebih lemah dari perkiraan pada tiga dari empat lini, dengan angka utama datar secara bulanan dibandingkan prakiraan 0,2% dan tingkat tahunan turun ke 4,7% dari 5,5%. Penjualan ritel kemudian tercatat di -0,6% dibandingkan ekspektasi +0,1%, dengan grup kontrol di -0,4% dan ukuran ex-autos di -0,3%. Sentimen konsumen turun ke 51 dibandingkan ekspektasi 54,5 dan sebelumnya 55,2, dengan komponen ekspektasi turun ke 50,6 dari 55,4.

Permintaan sedang berbalik turun. Namun ekspektasi inflasi konsumen satu tahun naik ke 4,3% dari 4,2%, dengan ekspektasi lima tahun bertahan di 3,3%.

Pasar suku bunga telah menarik kesimpulan yang jelas. Probabilitas pergerakan ke 3,75%-4,00% pada pertemuan September turun ke 28,57%, dari 38,14% dua hari sebelumnya. Oktober kini memiliki 48,50%, turun dari 62,50%. Desember berada di 82,43%, turun dari 95,28%, meskipun Januari masih diprakirakan 98,50% untuk satu kenaikan. Pada distribusi kondisional, Desember masih membawa peluang 37,8% bahwa tidak ada yang terjadi sama sekali dan peluang 16,4% untuk dua kali pergerakan.

Jadi seorang Ketua yang percaya kebijakan belum cukup restriktif sedang menyaksikan alasan untuk kenaikan suku bunga menguap secara real time, sementara satu ukuran yang akan membenarkan kenaikan, ekspektasi inflasi rumah tangga, bergerak ke arah yang salah. Suku bunga menjadi tidak tersedia. Itu menyisakan neraca sebagai satu-satunya instrumen, dan neraca adalah instrumen yang justru sedang tumbuh, dalam surat utang jangka pendek, di ujung depan, tepat di tempat yang paling sedikit pengaruhnya terhadap suku bunga jangka panjang yang benar-benar penting.

Persimpangan

Ini tidak terselesaikan pada satu level, itulah sebabnya tidak ada peta untuk ini.

Ini terselesaikan pada satu pertanyaan: apakah neraca adalah instrumen moneter atau utilitas pasar. Dua fungsi itu kini saling bertentangan secara langsung. Mengecilkannya untuk memperketat kebijakan berarti menarik dukungan pembelian surat utang pada saat Treasury menerbitkan secara besar-besaran dan pemegang resmi asing mundur. Mempertahankannya sebagai utilitas berarti preferensi Ketua yang dinyatakan untuk neraca yang lebih kecil tetap bersifat retoris, dan satu-satunya instrumen pengetatan yang tersisa adalah yang tidak bisa ia gunakan.

Tiga observabel akan menentukannya, dan tidak satu pun berupa harga.

Perhatikan lini surat utang jangka pendek dalam rilis mingguan. Jika kepemilikan Treasury bill berhenti tumbuh, neraca telah dialihkan menjadi alat pengetatan dan ujung depan kehilangan sponsornya. Perhatikan akun kustodian untuk pemegang resmi asing. Jika ada lagi seperempat triliun keluar dari sana, itu berarti repatriasi semakin cepat dan ujung panjang menghadapi masalah pasokan yang tidak siap diserap oleh pembeli domestik. Dan perhatikan lini repo resmi asing untuk cetakan non-nol pertama, karena hari fasilitas itu benar-benar digunakan adalah hari ketika pasar mengetahui apakah janji yang selama ini dihargai benar-benar pernah nyata.

Simposium Jackson Hole pada akhir bulan ini adalah forum alami untuk jawaban tersebut. Pidato kerangka kerja yang memperlakukan neraca sebagai instrumen kebijakan dan pidato kerangka kerja yang memperlakukannya sebagai infrastruktur keuangan menyiratkan jalur yang sepenuhnya berbeda bagi ujung panjang, dan perbedaan di antara keduanya bernilai jauh lebih besar daripada dua puluh lima basis poin yang sedang diperdebatkan semua orang.

Untuk saat ini posisinya adalah ini: sebuah fasilitas yang belum pernah digunakan sedang dihargai sebagai penyangga yang berfungsi. Neraca yang seharusnya menyusut justru tumbuh sebesar $116 miliar. Pembeli yang digantikannya memegang durasi dan pembeli yang menjadi dirinya tidak. Tenor 30 tahun berada di level tertingginya dan telah menceritakan kisah ini selama berbulan-bulan, kepada audiens yang memperhatikan instrumen yang salah.