AS versus Zona Euro: Perbedaan Inflasi Menyebabkan Desinkronisasi Moneter

Secara historis, terdapat korelasi yang sangat erat antara perubahan imbal hasil obligasi AS dan imbal hasil Bund Jerman. Hal ini relevan pada saat ini, mengingat perubahan hawkish baru-baru ini dalam nada Federal Reserve mungkin terus mendorong suku bunga jangka panjang AS lebih tinggi dan memberikan tekanan ke atas pada imbal hasil obligasi di Zona Euro. Namun, sejak awal tahun, kenaikan imbal hasil Bund lebih rendah dari yang diprakirakan berdasarkan hubungan statistik di masa lalu. Hal ini mungkin mencerminkan keyakinan para investor bahwa ECB akan mulai memangkas suku bunga lebih awal daripada Federal Reserve. Desinkronisasi moneter ini terkait dengan perbedaan yang mencolok dalam hal inflasi dengan AS. Oleh karena itu, ketika ECB memberi sinyal bahwa mereka akan memangkas suku bunga dalam waktu dekat, pasar tidak terkejut. Terlebih lagi, pesan dari ECB dapat dipercaya karena didukung oleh pandangan bahwa kebijakan moneter sejauh ini telah berhasil membawa dan menjaga inflasi tetap berada di jalur yang sesuai dengan target. Keberhasilan disinflasi dengan demikian meredam dampak kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah AS terhadap suku bunga jangka panjang di Zona Euro.

Evolusi imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang cenderung berkorelasi tinggi secara internasional. Hal ini dapat mencerminkan sinkronisasi pertumbuhan riil, inflasi dan kebijakan moneter, peran fluktuasi selera risiko –yang juga sangat berkorelasi secara global- serta arus modal internasional oleh investor yang mencari peluang menarik dalam hal imbal hasil.

Grafik 1 mengilustrasikan fenomena ini untuk imbal hasil bertenor 10 tahun AS dan Jerman. Jelas, hubungan antara perubahan mingguan di kedua pasar sangat erat -perubahannya memiliki tanda yang sama pada sekitar 80% pengamatan1- tetapi, seperti yang ditunjukkan pada grafik 2, perubahannya berfluktuasi dari waktu ke waktu. Secara historis, beta dari regresi perubahan mingguan imbal hasil Jerman sebagai fungsi perubahan mingguan imbal hasil AS lebih berfluktuasi untuk imbal hasil bertenor 2 tahun dibandingkan dengan imbal hasil bertenor  10 tahun.

Hal ini mungkin mencerminkan pengaruh yang lebih besar pada prospek jangka pendek untuk kebijakan moneter. Kadang-kadang hal ini sangat selaras -yang diasosiasikan dengan beta yang tinggi- dan kadang-kadang tidak, dalam hal ini beta akan rendah. Sejak tahun 2014, beta untuk imbal hasil obligasi jangka panjang lebih tinggi daripada imbal hasil jangka pendek hampir sepanjang waktu. Sebagian besar hal ini terkait dengan kebijakan moneter yang stabil dan sangat akomodatif, dengan suku bunga berada di batas bawah nol di AS dan bahkan di wilayah negatif di Zona Euro selama beberapa tahun. Hal ini membebani beta untuk obligasi 2 tahun, sedangkan untuk obligasi 10 tahun, fluktuasi premi jangka waktu memainkan peran yang lebih besar.

Korelasi yang tinggi antara perubahan imbal hasil jangka panjang di AS dan Jerman sangat penting pada saat ini, mengingat perubahan nada dari Federal Reserve. Sampai saat ini, pesannya adalah bahwa The Fed akan segera menjadi cukup percaya diri bahwa inflasi akan bergerak secara berkelanjutan ke 2%.2

Namun, dengan latar belakang ketahanan pertumbuhan yang sedang berlangsung dan inflasi yang membandel, pesan ini sekarang telah berubah, dengan Ketua The Fed Jerome Powell mencatat bahwa "kemungkinan akan membutuhkan lebih banyak waktu bagi para pejabat untuk mendapatkan keyakinan yang diperlukan bahwa pertumbuhan harga menuju ke target The Fed sebesar 2% sebelum biaya pinjaman yang lebih rendah. "3 Hal ini membenarkan perkembangan di pasar Treasury AS, yang telah mengalami peningkatan imbal hasil bertenor 10 tahun sejak awal tahun sebesar 75 basis poin.

Jika kemungkinan Federal Reserve menahan diri untuk tidak menurunkan suku bunga tahun ini, imbal hasil Treasury mungkin akan terus meningkat, yang, mengingat korelasi pasar obligasi yang telah dibahas di atas, dapat memberikan tekanan ke atas pada imbal hasil di Zona Euro.

Perkembangan seperti ini akan sangat tidak diinginkan karena dapat menunda pemulihan ekonomi di sana. Kekhawatiran ini beralasan. Bagaimanapun, di Jerman, imbal hasil Bund bertenor 10 tahun telah meningkat 46 bp sejak awal tahun, jauh lebih kecil daripada di AS. Hal ini mencerminkan, sebagian, repricing prospek kebijakan moneter dengan penurunan suku bunga yang dimulai lebih lambat – Juni daripada April – dan lebih bertahap. Kenaikan imbal hasil AS tentu saja juga berperan, sejalan dengan hubungan historis. Bagaimana kenaikan imbal hasil Jerman dibandingkan dengan ekspektasi berdasarkan hubungan statistik antara kedua pasar obligasi dan mengingat perubahan imbal hasil AS?

Grafik 3 menunjukkan perbedaan antara perubahan imbal hasil Bund yang teramati dan perubahan yang diprakirakan. Dalam beberapa minggu terakhir, selisih ini – yang berhubungan dengan residual regresi - telah menjadi semakin negatif, mengimplikasikan bahwa kenaikan imbal hasil Jerman lebih kecil dari yang diprakirakan. Hal ini mungkin mencerminkan keyakinan para investor bahwa ECB akan mulai memangkas suku bunga acuannya lebih awal daripada Federal Reserve. Desinkronisasi moneter ini terkait dengan perbedaan yang mencolok dalam hal inflasi, yang terus menurun di Zona Euro sedangkan pergerakan ini telah berhenti, setidaknya untuk saat ini, di AS.

Oleh karena itu, ketika ECB memberi sinyal5 bahwa mereka akan memangkas suku bunga dalam waktu dekat, pasar tidak terkejut. Terlebih lagi, mereka menganggap bahwa langkah tersebut memang diperlukan: pesan dari ECB dapat dipercaya karena didukung oleh pandangan bahwa kebijakan moneter sejauh ini telah berhasil membawa dan menjaga inflasi tetap berada di jalur yang sesuai dengan target. Keberhasilan disinflasi dengan demikian meredam dampak kenaikan imbal hasil obligasi AS terhadap suku bunga jangka panjang di Zona Euro.

Unduh Laporan Lengkap Eco Flash