Tanda-tanda Peringatan di Pasar Saham: Apakah Ini Puncaknya, atau Hanya Sumbu yang Sangat Pendek?

Semalam, Kospi Korea Selatan turun lebih dari 10%, SK Hynix kehilangan hampir 15% dan Samsung Electronics kehilangan 13%. Di tengah itu, kontrak berjangka Dow Jones Industrial Average diperdagangkan naik sekitar 1% pada saham cat dan minuman ringan, dan kontrak berjangka S&P 500 berada kira-kira datar. Sebuah indeks yang menyerap kepanikan chip memori dan mencetak tidak ada apa-apa bukanlah pasar yang tenang. Itu adalah pasar yang ketenangannya merupakan masalah pembagian, dan pembaginya adalah satu-satunya angka di ekuitas yang layak diperhatikan minggu ini.

Pembaginya adalah korelasi, dan angkanya berada di satu digit. Itu bukan pembacaan sentimen, juga bukan prakiraan. Itu adalah fakta aritmetika tentang mengapa perlindungan indeks murah sementara saham-saham individual berperilaku seperti saham penny stock, dan itulah alasan sebagian besar perangkat untuk menebak puncak saat ini justru mengarah ke hal yang salah.

VIX bukan rendah, melainkan terbagi

Mulailah dengan identitas yang diperdagangkan setiap meja dispersion dan hampir tidak ada orang lain yang mengutipnya. Volatilitas indeks berjalan kira-kira sebagai rata-rata volatilitas konstituen dikalikan akar kuadrat dari korelasi rata-rata di antara mereka. Kedua input tersebut dipublikasikan, gratis, dan diperbarui sepanjang sesi. Pembacaan berikut adalah untuk hari Selasa.

Cboe S&P 500 Constituent Volatility Index (VIXEQ), yang memberi harga opsi rata-rata pada nama-nama di dalam indeks, diperdagangkan sedikit di atas 50. Cboe 3-Month Implied Correlation Index (COR3M), yang memberi harga seberapa besar nama-nama tersebut diprakirakan bergerak bersama, diperdagangkan sedikit di bawah 9. Akar kuadrat dari 9% kira-kira 0,3. Kalikan semuanya dan indeks hanya mewarisi kurang dari sepertiga gejolak yang terjadi di bawahnya.

Itulah seluruh penjelasan untuk VIX yang mendekati 19. Bukan ketenangan, bukan rasa puas diri, bukan sinyal bullish dan bukan sinyal bearish. Pembagian.

Versi ke depan dari seri dispersion itu punya ticker

Seri dispersion 90 hari yang dikutip sebagian besar meja perdagangan bersifat melihat ke belakang, yang membuatnya lebih sebagai deskripsi daripada alat. Cboe S&P 500 Dispersion Index (DSPX) adalah gagasan yang sama namun diberi harga ke depan, dibangun dari opsi indeks dan saham individual dengan metode VIX yang dimodifikasi, dan saat ini berada di dekat 47 terhadap kisaran 52 minggu sekitar 26-50. Itu adalah level tertinggi dalam enam tahun, dan di atas puncak yang dicapai selama kepanikan tarif April 2025, ketika VIX sendiri diperdagangkan di 60.

Pikirkan itu sejenak. Dispersion implisit sekarang lebih tinggi daripada saat indeks gauge volatilitas itu tiga kali lipat. Kedua angka itu kini terlepas, dan celah di antara keduanya adalah perdagangannya.

Seri realized membawa detail yang paling penting dan paling sedikit mendapat perhatian. Dalam kepanikan 2020, dispersion di luar teknologi bergerak lebih panas daripada dispersion di dalamnya, karena semuanya melakukan repricing sekaligus. Hari ini hubungannya terbalik dan meregang: Information Technology berada di dekat 3,85% sementara semuanya yang lain berada di dekat 2,05%, datar selama bertahun-tahun. Ini bukan peristiwa dispersion yang luas. Ini adalah peristiwa satu sektor, di sektor yang membawa bobot indeks terbesar.

Put indeks yang murah adalah taruhan short-korelasi yang terselubung

Saran standar menjelang pergerakan ini, dan sejauh ini itu saran yang cukup baik, adalah untuk berhenti memilih saham, memiliki indeks dan melakukan lindung nilai dengan put indeks yang murah. Masalahnya ada pada kata murah. Perlindungan indeks tidak murah karena para penjual ceroboh. Itu murah karena dihargai berdasarkan asumsi korelasi di satu digit, dan pembeli mewarisi asumsi itu apakah mereka membacanya atau tidak.

Jalankan aritmetika itu secara terbalik. Ambil korelasi dari satu digit ke pertengahan 30-an, level yang masih jauh di bawah rata-rata jangka panjangnya sendiri dan sama sekali bukan cetakan krisis. Akar kuadratnya kira-kira berlipat ganda. Volatilitas indeks berlipat ganda sementara konstituen tidak melakukan apa pun yang berbeda sama sekali. Setiap saham di S&P 500 bisa mempertahankan volatilitas persis seperti hari ini dan volatilitas indeks tetap akan melakukan repricing secara tajam, semata-mata karena nama-nama itu berhenti tidak sependapat.

Sekarang tambahkan leg refleksifnya. Buku dispersion adalah short volatilitas indeks dan long volatilitas saham individual. Ketika korelasi melonjak, buku-buku itu rugi di kedua sisi secara bersamaan dan meja risiko di belakangnya menjadi pembeli paksa volatilitas indeks ke dalam pergerakan yang naik. Itu bukan teori. Itulah yang terlihat pada Februari 2018, ketika VIX lebih dari dua kali lipat dalam satu sesi, dan itulah yang terlihat pada Agustus 2007 ketika unwind kuant melanda buku faktor yang padat sementara indeks itu sendiri hampir tidak bergerak. Pada Maret 2020 korelasi implisit naik di atas 85 dalam waktu dua minggu.

Apa yang mengakhiri ketidaksepakatan

Korelasi menuju satu ketika satu guncangan tunggal menghantam setiap discount rate di indeks pada saat yang sama. Namun, berita idiosinkratik, seberapa pun kerasnya, melakukan kebalikannya: itu adalah bahan mentah dispersion. Pembuat chip memori yang kehilangan 15% semalam sementara perusahaan cat mengalahkan ekspektasi adalah penekan korelasi, bukan guncangan korelasi.

Ada tiga kandidat guncangan di papan, dan tingkat bahayanya tidak sama. Perang adalah yang paling keras suaranya dan paling kecil kemungkinannya untuk melakukan itu, karena pasar kini telah membeli empat de-eskalasi sejak April dan jeda saat ini bersumber dari kelelahan target, bukan kesepakatan. Jumlah kapal di Selat Hormuz bergerak mendekati 140 per hari pada Februari, mendekati nol sejak awal Maret, pulih sebagian di atas 55 pada akhir Juni, dan kembali mendekati nol pada 22 Juli. Titik sempit itu telah menjadi non-peristiwa bagi ekuitas selama lima bulan. Itulah tepatnya mengapa ia salah harga sebagai generator korelasi, bukan sebagai cerita Oil.

Tarif adalah yang kedua, dan ini merupakan pembakaran yang lebih lambat yang berdampak tidak merata di seluruh indeks, yang sekali lagi lebih mendorong dispersi daripada korelasi.

Yang ketiga adalah Komite Pasar Terbuka Federal (Federal Open Market Committee/FOMC), dan ini adalah yang paling jelas. Guncangan tingkat diskonto adalah satu-satunya peristiwa dalam kalender yang berdampak identik pada setiap konstituen, yang merupakan definisi textbook dari korelasi yang bergerak menuju satu. Komite Kevin Warsh akan mengumumkan keputusan pada 29 Juli tanpa proyeksi yang menyertainya, mempertahankan suku bunga dengan nada hawkish adalah ekspektasi konsensus, perbedaan pendapat yang mendukung kenaikan suku bunga sedang dibahas secara terbuka, dan pasar uang memprakirakan pergerakan pada September mendekati 80%. The Fed tanpa panduan yang memberikan kejutan hawkish di tengah korelasi satu digit adalah peristiwa paling efisien untuk menghasilkan korelasi yang tersedia tahun ini.

Volatilitas momentum rekor adalah alarm yang salah

Volatilitas faktor momentum adalah seri yang sedang dicari semua orang, dan ini dibaca secara terbalik. Volatilitas faktor momentum di atas 45 adalah rekor pada seri yang berjalan hingga 2005, lebih tinggi dari 2008, lebih tinggi dari 2009, lebih tinggi dari squeeze meme pada awal 2021.

Karya akademis tentang hal ini sangat jelas dan sangat diabaikan. Kent Daniel dan Tobias Moskowitz menetapkan dalam Momentum Crashes, yang diterbitkan di Journal of Financial Economics pada 2016, bahwa crash momentum sebagian dapat diprakirakan, bahwa crash tersebut terjadi dalam apa yang disebut para penulis sebagai keadaan panik setelah penurunan pasar dan selama volatilitas tinggi, dan bahwa crash tersebut muncul secara bersamaan dengan rebound pasar, bukan dengan puncak. Temuan mereka mengenai mekanismenya sangat tajam: portofolio pemenang-kalah seperti short call atas pasar, tetapi hanya selama kepanikan. Di luar kepanikan, sama sekali tidak ada opsi.

Ada dua hal yang mengikuti. Yang pertama adalah strategi dinamis dalam makalah itu sendiri memangkas eksposur momentum ketika volatilitas momentum yang diprakirakan tinggi, yang merupakan kesimpulan yang sama seperti memburu stop untuk saham yang akan meledak berikutnya, dicapai melalui regresi dua belas tahun lebih awal daripada melalui intuisi bulan ini. Yang kedua lebih canggung. Crash momentum terjadi pada rebound, bukan pada penembusan. Siapa pun yang menganggap rekor itu sebagai sinyal puncak telah salah membaca tandanya.

Yang benar-benar anomali adalah memiliki perilaku faktor pada keadaan panik sementara indeks berada hanya beberapa persen dari rekor. Entah crash sudah terjadi di dalam saham-saham yang kalah dan indeks berbobot kapitalisasi menutupinya, atau faktor tersebut sedang memprakirakan sesuatu yang belum tiba. Kedua pembacaan tersebut mengarah pada risiko rotasi, bukan risiko crash, dan keduanya menunjukkan bahwa level indeks hampir tidak memberi tahu Anda apa pun.

Sebulan pembantaian pada saham-saham individual yang diserap indeks tanpa bekas

Buktinya sudah terlihat di pasar sejak akhir Juni. SpaceX (SPCX) yang didirikan Elon Musk, listing terbesar tahun ini, diperdagangkan sekitar 51% di bawah level tertinggi pasca-listing dan telah menghabiskan delapan sesi di bawah harga penawarannya. IBM kehilangan hampir seperempat nilainya dalam satu sesi setelah peringatan laba. Alphabet (GOOGL) turun 6% setelah menaikkan belanja modal. Tesla (TSLA) turun 13% setelah meleset dari estimasi kuartalan. Nvidia (NVDA) turun 5% setelah pengumuman perjanjian pasokan memori senilai setengah triliun dolar miliknya sendiri.

Salah satu dari itu saja sudah merupakan pasar bearish pada satu saham. Indeks menyerap semuanya dalam lima minggu dan tetap berada dalam jarak beberapa persen dari rekor, sementara laba Kuartal II di seluruh S&P 500 diperkirakan naik sekitar 26% secara tahunan. Itu bukan ketahanan. Itulah seperti apa korelasi sembilan jika dilihat dari luar.

Lima petunjuk yang benar-benar menandai titik balik

Dispersi tidak memanggil puncak. Dispersi menentukan kecepatan dari apa pun yang akan terjadi berikutnya, yang merupakan hal yang berbeda dan lebih berguna untuk diketahui. Daftar pantau, semuanya gratis:

• COR1M dan COR3M berbalik naik sementara indeks masih naik. Ukuran satu bulan naik sekitar 37% dari basis dekat 6 pada pembukaan hari Selasa. Itu adalah kilatan pertama, dan itu adalah petunjuk yang memimpin.
• Spread VIXEQ terhadap VIX menyempit dari rekor di dekat 34 poin. Penyempitan berarti perdagangan sedang dibongkar dan volatilitas indeks kehilangan penekan mekanisnya.
• DSPX berbalik turun dari level tertinggi enam tahun. Indeks biasanya turun setelah musim laporan keuangan. Jika kali ini tidak berbalik turun, maka ketidaksepakatan itu bukan siklikal.
• Indeks Cboe SKEW di dekat 147, yang menunjukkan lindung nilai ekor sudah diburu bahkan ketika perlindungan indeks at-the-money belum. Seseorang tidak membeli ketenangan.
• Perpecahan breadth seperti yang terjadi minggu ini, Dow futures dibeli sementara NASDAQ-100 futures ditawarkan. Ketika keduanya berhenti divergen dan mulai turun bersama, rezim telah berubah dan aritmetika di atas berhenti bekerja untuk keuntungan Anda.

Bagi pembaca yang menginginkan bahan mentah daripada komentar, kelima seri Cboe memiliki ticker publik dan mengalir gratis melalui sebagian besar halaman kutipan. Indeks S&P dan Dow Jones menerbitkan dasbor Dispersion, Volatility and Correlation bulanan dengan band persentil yang berjalan kembali hingga 2007, yang merupakan dokumen gratis paling berguna di sudut pasar ini dan hampir tidak dibaca siapa pun di luar meja volume.

Jadi, apakah ini puncaknya?

Mungkin bukan minggu ini, dan dispersi bukan alasan untuk berpikir ke arah mana pun. Pembacaan yang jujur kurang memuaskan dan lebih dapat ditindaklanjuti: pasar telah mengatur dirinya sedemikian rupa sehingga apa pun yang akhirnya pecah, ia akan pecah lebih cepat daripada yang layak didapatkan oleh beritanya.

Korelasi satu digit bukanlah peringatan bahwa puncaknya sudah terjadi. Itu adalah ukuran panjang sumbu. Sumbu tidak memberi tahu Anda kapan seseorang akan menyalakannya. Itu memberi tahu Anda berapa banyak waktu yang Anda miliki antara korek api dan ledakannya, dan saat ini angka itu adalah yang terpendek dalam enam tahun, dengan The Fed tanpa panduan memegang korek api dan mengumumkan pada 29 Juli.