Semua orang menyalahkan inflasi atas aksi jual obligasi. Mereka melihat pada garis yang salah

Imbal hasil Treasury AS bertenor 10 tahun telah naik dari di bawah 4% pada bulan Maret ke puncak di atas 5,30% pada awal Oktober, level yang terakhir terlihat pada tahun 2002. Penjelasan yang ditawarkan adalah inflasi: Indeks Harga Konsumen (IHK atau CPI) naik 3,7% dalam setahun, Indeks Harga Produsen (IHP atau PPI) naik 6,3%, dan minyak di atas $100 karena serangan terhadap kapal tanker di Selat Hormuz. Ukuran ekspektasi inflasi pasar obligasi sendiri mengatakan sebaliknya. Treasury Inflation-Protected Security (TIPS) adalah Treasury yang pembayarannya naik seiring dengan CPI. Selisih antara imbal hasilnya dan imbal hasil Treasury biasa bertenor sepuluh tahun adalah tingkat inflasi yang diprakirakan investor akan rata-rata selama dekade tersebut, dan selisih itu sebesar 2,35%, sepersepuluh poin di atas posisi awal tahun. Hampir seluruh kenaikan imbal hasil terjadi pada garis lainnya, yaitu imbal hasil yang disesuaikan dengan inflasi, yang merupakan imbal hasil obligasi setelah inflasi diperhitungkan. Garis itu berada di level tertingginya sejak 2008.

Dua garis, dan hanya satu yang bergerak

Imbal hasil Treasury adalah dua angka yang dijumlahkan: apa yang diprakirakan investor sebagai rata-rata inflasi selama umur obligasi, dan apa yang ingin mereka peroleh di atasnya. TIPS memisahkan keduanya, sehingga imbal hasilnya adalah angka kedua secara terpisah. Pada akhir 2025, imbal hasil 10 tahun berada di 4,18%, terdiri dari imbal hasil yang disesuaikan dengan inflasi sebesar 1,93% dan ekspektasi inflasi 2,25%. Pada 16 Oktober, angkanya 5,09%, terdiri dari 2,74% dan 2,35%. Dari kenaikan 0,91 poin tahun ini, 0,81 berasal dari garis yang disesuaikan dengan inflasi.

Pergerakan pada bulan September bahkan lebih murni lagi. Dari 10 September hingga puncak pada 5 Oktober, imbal hasil 10 tahun naik 0,36 poin, imbal hasil yang disesuaikan dengan inflasi naik 0,40, dan ekspektasi inflasi turun 0,04. Lalu laporan inflasi September dirilis, CPI pada 14 Oktober dan PPI pada 15 Oktober, yang terpanas sepanjang tahun. Selama pekan itu imbal hasil 10 tahun turun 0,15 poin dan selisih ekspektasi inflasi naik 0,02. Angka-angka yang ditunggu semua orang tiba pada dua hari yang telah dijadwalkan, dan garis yang mengukur ekspektasi inflasi bergerak dua perseratus poin.

Imbal hasil yang disesuaikan dengan inflasi mencapai puncaknya di 2,95% pada 5 Oktober, level yang terakhir terlihat pada November 2008. Imbal hasil 10 tahun biasa berada di level tertinggi sejak 2007 dan yang disesuaikan dengan inflasi di level tertinggi sejak 2008, yang seperti itulah tampilan sebuah aksi jual ketika salah satu dari dua bagiannya tetap diam.

Siapa memprakirakan apa, dan peran The Fed di dalamnya

Para investor memprakirakan inflasi akan rata-rata 2,38% selama lima tahun ke depan. CPI saat ini berada di 3,7%. Rumah tangga yang disurvei oleh University of Michigan (UoM) pada bulan Oktober memprakirakan 4,7% selama setahun ke depan dan 3,5% per tahun selama lima tahun berikutnya. Pada Maret 2022, angka lima tahun pasar obligasi berada di 3,4%, di atas 3,0% milik rumah tangga. Kini angkanya 1,1 poin di bawah mereka, dan kelompok yang mempertaruhkan uang pada angka tersebut memiliki angka yang lebih rendah.

Federal Reserve (The Fed) meminta hal ini. Ketua The Fed Warsh mengatakan setelah kenaikan suku bunga 16 September bahwa tujuannya adalah untuk menjaga inflasi yang sudah tertanam dalam harga pasar tetap rendah dan ekspektasi tetap stabil. Risalah rapat tersebut mencatat pandangan staf bahwa prakiraan pasar konsisten dengan inflasi kembali ke 2%. Risalah itu juga mencatat bahwa sebagian besar anggota komite memprakirakan kenaikan lagi pada akhir tahun. The Fed menaikkan suku bunga untuk menjaga ekspektasi inflasi pasar tetap rendah, ekspektasi inflasi pasar memang rendah, dan The Fed tetap memprakirakan akan menaikkan suku bunga lagi.

TIPS diperdagangkan lebih rendah daripada Treasury biasa, sehingga selisihnya sedikit mengurangi estimasi inflasi yang diprakirakan. Model Cleveland Fed mengoreksi hal itu dan masih menunjukkan inflasi di bawah 3% setahun dari sekarang dan di 2,73% dalam sepuluh tahun. Nowcast bank yang sama menunjukkan CPI berjalan pada tingkat tahunan 5% pada kuartal keempat, jadi tahun yang diprakirakan pasar dimulai dengan kuartal di 5%.

Mengapa Dolar mengikuti garis ini dan bukan yang lain

Imbal hasil yang naik karena inflasi diprakirakan akan naik tidak membawa dana masuk ke suatu mata uang, karena bunga tambahan dibayarkan dalam uang yang nilainya turun dengan laju yang sama. Imbal hasil yang naik setelah inflasi terjadi, membawa dana masuk. Indeks Dolar telah naik dari level terendah Februari di dekat 95,50 ke puncak Oktober di dekat 103,00. Kenaikan dari September-Oktober, dari sekitar 98,50 ke puncak, berjalan seiring dengan kenaikan 0,40 pada imbal hasil 10 tahun yang disesuaikan inflasi. Indeks itu telah mengembalikan hampir sepertiga dari kenaikan tersebut sejak laporan inflasi, pada hari-hari yang sama ketika imbal hasil yang disesuaikan inflasi turun 0,17 poin.

Kenaikan yang disesuaikan inflasi itu juga bukan permintaan imbalan tambahan untuk meminjamkan selama sepuluh tahun alih-alih menggulir pinjaman jangka pendek; model New York Fed untuk premi tersebut menunjukkan kenaikan 0,01 poin tahun ini. Yang tersisa adalah jalur suku bunga The Fed sendiri yang diprakirakan. Para investor memprakirakan suku bunga akan tetap mendekati 4% selama bertahun-tahun, sejalan dengan proyeksi The Fed sendiri pada September. Dolar diperdagangkan berdasarkan The Fed yang bertahan, bukan pada inflasi yang bertahan.

Lelang hari Kamis memberi harga pada garis ini

Departemen Keuangan AS menjual TIPS baru senilai $26 miliar pada hari Kamis. Imbal hasil TIPS lima tahun yang disesuaikan inflasi berada di dekat 2,55%, dan tidak ada lelang TIPS lima tahun sejak 2008 yang terjual di atas 2,44%, yaitu hasil Oktober 2023. Lelang TIPS 10 tahun pada 17 September berada di 2,653%, tertinggi sejak Oktober 2008. Lelang itu menarik 2,24 penawaran untuk setiap satu yang terisi, dibandingkan sekitar 2,6 pada penjualan lima tahun tahun ini. Imbal hasilnya masuk 0,02 poin di atas level tempat obligasi diperdagangkan sebelumnya, yang berarti para pembeli menahan diri untuk mendapatkan diskon.

Lelang ini menguji tesis tersebut secara langsung, karena TIPS adalah garis inflasi. Permintaan yang kuat pada imbal hasil era 2008, penawaran di atas 2,6 per dolar yang terjual dan hasil pada atau di bawah level pra-lelang mendorong imbal hasil terlindungi turun dan selisih inflasi yang diprakirakan naik. Itulah garis inflasi yang mulai bergerak. Permintaan yang lemah, hasil di atas level pra-lelang dan penawaran di bawah 2,3, berarti para investor menolak perlindungan inflasi pada harga terbaik dalam delapan belas tahun. Garis yang disesuaikan inflasi kemudian terus membawa seluruh pergerakan. Para investor yang khawatir terhadap inflasi dibayar lebih tinggi untuk memegang perlindungan daripada kapan pun sejak 2008, dan harga menunjukkan mereka memprakirakan hanya sedikit yang dibutuhkan.

Peta

Imbal hasil 10 tahun telah mengembalikan sekitar tiga perlima dari kenaikan September-Oktober, dari puncak di atas 5,30% ke dekat 5,10%. Stochastic Relative Strength Index (Stoch RSI) harian, sebuah pengukur momentum, telah berbalik turun dari pembacaan yang sudah meregang saat memasuki puncak. Pergerakan sejak Maret merupakan rangkaian higher low, dan satu level yang mengubah pembacaan adalah 5,00%, yang pertama kali disentuh imbal hasil pada 15 September dan diperdagangkan di atasnya sepanjang Oktober.

Posisinya adalah imbal hasil 10 tahun bertahan di atas 5,00% dan Indeks Dolar di atas 100,00 sementara imbal hasil yang disesuaikan inflasi tetap di atas 2,50%. Garis itu turun ketika para investor memprakirakan The Fed akan memangkas suku bunga, bukan ketika laporan CPI mendingin. Penutupan di bawah 5,00% dengan selisih inflasi yang diprakirakan tidak berubah adalah kekhawatiran pertumbuhan seperti yang terlihat pada pekan 12 Oktober. Itu adalah alasan untuk memiliki obligasi, bukan alasan untuk menjual Dolar. Argumen ini gagal jika selisih ekspektasi inflasi lima tahun naik menembus 2,70%, level tertinggi bulan Mei. Itulah garis inflasi yang bergabung dengan pergerakan: imbal hasil biasa naik sementara imbal hasil yang disesuaikan inflasi turun, dan Dolar kehilangan hal yang membawanya ke 103,00. Sampai itu terjadi, aksi jual besar-besaran ini adalah taruhan pada The Fed, dan The Fed akan bertemu pada 28 Oktober.