Kredit swasta mencatat kenaikan suku bunga The Fed sebagai pendapatan sampai para peminjam berhenti membayar

Tujuh dari perusahaan pengembangan bisnis yang diperdagangkan secara publik terbesar (BDC) menyatakan dalam laporan kuartal Juni mereka apa arti kenaikan suku bunga acuan bagi mereka. Secara keseluruhan dari ketujuh perusahaan tersebut, 100 basis poin menambah pendapatan bunga dan dividen tahunan sebesar $677,1 Juta dan laba bersih sebesar $367,2 Juta. Komite Pasar Terbuka Federal (FOMC) akan bertemu pada 15 dan 16 September, dan kurva tersebut memperhitungkan lebih dari satu kenaikan dalam setahun ke depan. Tidak ada satu pun yang merupakan uang baru. Itu berasal dari perusahaan-perusahaan yang, berdasarkan ukuran kesehatan mereka yang paling sering dikutip, sudah tidak menghasilkan apa pun.

Itulah inti argumennya. Portofolio pinjaman dengan suku bunga mengambang akan menyesuaikan ulang dalam waktu satu kuartal setelah kenaikan, sementara kemampuan peminjam untuk membayarnya tidak, sehingga kenaikan seperempat poin yang sama muncul sebagai pendapatan di satu sisi dan sebagai tagihan di sisi lain. Pendapatan dibukukan pada kuartal ini. Tagihan membutuhkan dua hingga empat kuartal untuk muncul sebagai gagal bayar, dan bertahun-tahun untuk muncul sebagai jatuh tempo yang tidak akan dibiayai ulang oleh siapa pun.

Setiap model stres dibangun untuk arah yang lain

FOMC telah mempertahankan kisaran target di 3,50%-3,75% sejak Desember 2025. Pada bulan Juli, suku bunga kembali dipertahankan, 9-3, dengan para presiden Cleveland, Minneapolis, dan Dallas semuanya berbeda pendapat untuk kenaikan seperempat poin, perpecahan hawkish paling bulat sejak September 2016. Payrolls Agustus kemudian tercatat 162 Ribu dibandingkan konsensus 56 Ribu. Ketua Kevin Warsh mengatakan bahwa tren inflasi yang mendasarinya belum membaik secara berarti, dan Gubernur Christopher Waller, yang paling mendekati sosok penentu suara di dewan, telah mengaitkan keputusannya dengan Indeks Harga Konsumen (IHK) Agustus. Komite belum mengubah suku bunga selama sembilan bulan dan telah menghabiskan tiga pertemuan terakhir untuk berdebat tentang arah pergerakannya jika memang bergerak.

Dua tahun pekerjaan stres kredit swasta menanyakan apa yang akan dilakukan The Fed yang memangkas suku bunga terhadap portofolio ini. Laporan-laporan tersebut menjawab pertanyaan lainnya dalam tabel yang sama, satu kolom di sampingnya.

Apa yang dibeli oleh seperempat poin, dan kepada siapa tagihannya dibebankan

Ares Capital (ARCC) menempatkan 100 basis poin pada tambahan pendapatan sebesar $212 Juta dan tambahan laba bersih sebesar $94 Juta, yang terbesar dari ketujuhnya. Ini bukan proyeksi. Ini adalah jawaban mereka sendiri atas pengungkapan yang diwajibkan, dihitung dari neraca mereka sendiri, dan semuanya mengarah ke arah yang sama pada masing-masing perusahaan.

Blackstone Secured Lending (BXSL) dan Morgan Stanley Direct Lending (MSDL) bahkan lebih baik, karena keduanya mengungkapkan bahwa kenaikan suku bunga acuan mengurangi beban bunga mereka, karena pinjaman mereka sendiri bersifat tetap atau telah di-swap menjadi tetap. Blackstone Secured Lending memegang 99,3% dari investasi utang yang masih berkinerja pada suku bunga mengambang dan menerima kenaikan pada semuanya. Kenaikan suku bunga meningkatkan apa yang dibayar para peminjamnya dan menurunkan apa yang dibayarnya. Tabel tersebut memiliki kolom untuk masing-masing.

Kurva tidak memprakirakan satu kenaikan

Harga pasar pada hari Rabu menempatkan 16 September pada peluang 63,6% untuk kenaikan. Itu adalah angka kecilnya. Kurva tersebut memperhitungkan 66,9bp selama dua belas bulan, yang berarti dua atau tiga kenaikan, mendorong titik tengah tersirat ke 4,29% pada Juli 2027 dari tingkat efektif 3,63% saat ini. Secured Overnight Financing Rate (SOFR) yang menjadi acuan pinjaman ini adalah 3,65%.

Jalankan jalur itu melalui pengungkapan yang sama dan ketujuh perusahaan tersebut mengumpulkan sekitar $246 Juta laba bersih tambahan setahun dari sini. September saja bernilai sekitar $108 Juta pendapatan pada probabilitas yang sudah diprakirakan. Para peminjam tidak mendapatkan tagihan berbobot probabilitas.

Para peminjam sudah menunda sebelum arah suku bunga berbalik

Bunga payment-in-kind (PIK) adalah bunga yang tidak dibayarkan oleh peminjam, melainkan ditambahkan ke saldo pinjaman. Itu dibukukan sebagai pendapatan, mendanai distribusi, dan merupakan taruhan bahwa peminjam pada akhirnya akan membayar. Itu juga berarti migrasi dari berkinerja baik ke tertekan sedang berlangsung sebelum arah suku bunga berubah, yang merupakan bagian yang membuat kenaikan menjadi memperparah, bukan memulai.

Bunga PIK mencapai 14,5% dari pendapatan investasi FS KKR Capital (FSK) pada kuartal Juni dan 5,5% dari Morgan Stanley Direct Lending, dan tidak satu pun dari ketujuh perusahaan tersebut mencatat porsi yang lebih rendah dibandingkan setahun sebelumnya.

The Boston Fed menempatkan porsi PIK dari pinjaman BDC mendekati 10% pada awal 2026 dibandingkan sekitar 6% pada awal 2022, tersebar di berbagai industri alih-alih terbatas pada perangkat lunak. Kenaikan suku bunga juga menaikkan kupon pada pinjaman PIK. Peminjam yang tidak bisa membayar tingkat lama kini tidak membayar tingkat yang lebih tinggi.

Ukuran yang membaik saat pinjaman memburuk

Non-accrual adalah akhir dari perpindahan itu, ketika pemberi pinjaman berhenti membukukan bunga karena sudah tidak lagi berharap untuk menagihnya. Ares Capital melaporkan non-accrual sebesar 2,4% dari investasi pada biaya diamortisasi dan 1,4% pada nilai wajar, dibandingkan 1,8% dan 1,2% pada akhir Desember.

Angka nilai wajar selalu yang lebih rendah, dan mekanismenya bersifat aritmetika, bukan penilaian. Pinjaman bermasalah akan diturunkan nilainya, dan pinjaman yang telah diturunkan nilainya menjadi porsi yang lebih kecil dari portofolio yang sedang dirusaknya. Ukuran yang mempercantik buku adalah ukuran yang membaik saat pinjaman memburuk, itulah sebabnya angka yang dilaporkan akan menjadi tempat terakhir hal ini terlihat.

Kupon yang lebih tinggi masih bisa ditanggung; refinancing tidak

Semua hal di atas berkaitan dengan kupon, dan kupon dapat diserap, ditangguhkan, di-PIK-kan, atau dinegosiasikan ulang dengan sponsor. Pokok tidak bisa. Tujuh jadwal investasi memuat 4.207 posisi utang dengan jatuh tempo yang melekat dan US$73,9 miliar pokok di belakangnya, dan itu menunjukkan kapan setiap pinjaman harus dibiayai ulang oleh seseorang dengan berapa pun suku bunga acuan pada hari itu.

Tahun-tahun terdekat terasa tenang lalu tidak lagi. Di bawah US$1 miliar jatuh tempo hingga akhir tahun ini, tetapi 2028 saja membawa US$15,1 miliar, dan 30,2% dari buku harus dibiayai ulang pada akhir periode itu. Itulah titik ketika penangguhan berhenti bekerja, karena sponsor bisa merestrukturisasi kupon dalam satu sore dan tidak bisa menciptakan pemberi pinjaman bagi perusahaan yang telah mengkapitalisasi bunganya selama tiga tahun.

Dinding itu tidak dimiliki secara merata. Golub Capital BDC (GBDC) memiliki 45% dari bukunya jatuh tempo pada akhir 2028 dan Ares 15,2%, selisih tiga kali lipat antara dua pemberi pinjaman yang oleh pasar dihargai sebagai kelas aset yang sama.

Percabangannya ada pada 11 September, bukan 16 September

Keputusan yang penting adalah lima hari lebih awal dari keputusan yang sudah dijadwalkan semua orang. IHK (CPI) Agustus dirilis pada 11 September, dan pemilih penentu di dewan telah mengatakan sebelumnya ke arah mana setiap hasil akan membawanya. Angka yang panas memberi tiga penentang satu suara keempat dan kemungkinan beberapa suara lagi. Angka yang lemah memberi basis peminjam satu pertemuan, dan kurva masih membawa sisa jalurnya di belakangnya.

Tidak ada cabang yang membalikkan aritmetika, karena untuk membaliknya diperlukan pemangkasan dan tidak ada seorang pun di komite yang mengusulkannya. Laporan kuartal ketiga pada awal November adalah tempat bagian pertama terselesaikan, dan dua baris membawanya: PIK sebagai porsi dari pendapatan investasi, dan non-accrual pada biaya diamortisasi alih-alih pada nilai wajar. Jika keduanya tetap datar di seluruh tujuh setelah kenaikan September, basis peminjam menyerap kenaikannya dan ini salah. Jika PIK naik sementara angka nilai wajar tetap, perpindahannya sedang berlangsung. Tumpukan 2028 terselesaikan nanti dan lebih lambat, dalam tanggal jatuh tempo yang diam-diam bergeser keluar satu tahun demi satu tahun.

Pemberi pinjaman membukukan pendapatan dengan cara apa pun.