Anthropic menjanjikan $270 Miliar kepada Amazon, Google, dan Microsoft. Inilah pihak yang sebenarnya menerima pembayaran

Anthropic berutang kepada Amazon, Google, dan Microsoft setidaknya US$269,4 miliar untuk daya komputasi, bahkan jika perusahaan itu menggunakan lebih sedikit. Ketiganya menjual model-modelnya dan menangani penagihannya, sementara Amazon dan Google memiliki saham dan meminjaminya uang, sehingga mereka tetap dibayar apa pun hasil IPO-nya.

Anthropic yang dipimpin Dario Amodei mengajukan penawaran umum perdana (IPO) pada hari Senin, dengan mencari pencatatan di Nasdaq di bawah ticker ANT. Pengajuan tersebut menggambarkan Amazon (AMZN), Alphabet (GOOG, GOOGL) dan Microsoft (MSFT) sebagai investor, pelanggan, mitra distribusi, dan pesaing sekaligus. Kumpulan angka terbesar dalam dokumen itu adalah apa yang harus dibayar Anthropic kepada mereka, dan itu hanya salah satu cara mereka dibayar.

Ketiganya termasuk di antara anggota terbesar NASDAQ-100, sehingga dana yang melacak indeks tersebut sudah memiliki perusahaan-perusahaan yang akan menerima pembayaran Anthropic. Berdasarkan aturan Nasdaq untuk pencatatan baru berkapitalisasi besar, SpaceX (SPCX) yang didirikan Elon Musk bergabung dengan indeks kurang dari sebulan setelah mulai diperdagangkan, sehingga dana yang sama itu mungkin segera memegang kedua sisi dari setiap kontrak dalam pengajuan tersebut.

US$269,4 miliar adalah bagian tagihan dengan tiga nama di atasnya

Anthropic telah berkomitmen untuk membelanjakan setidaknya US$114,5 miliar dengan Google, bisnis cloud Alphabet, antara April 2026 dan Juli 2033. Perusahaan itu berutang setidaknya US$110 miliar kepada Amazon antara Mei 2026 dan April 2036, dan setidaknya US$44,9 miliar kepada Microsoft antara November 2026 dan Mei 2033. Tidak satu pun dari ketiganya dapat dibatalkan kecuali penyedia melanggar kontrak, dan berdasarkan kesepakatan dengan Google dan Amazon, Anthropic membayar selisihnya jika menggunakan lebih sedikit dari yang dijanjikan. Kontrak Amazon berlangsung selama sepuluh tahun, dan Anthropic baru berusia lima tahun.

Bagian tagihan lainnya lebih besar. Anthropic menyewa chip dari Broadcom (AVGO) melalui sewa lima tahun senilai sekitar US$161,2 miliar, dan dapat membelanjakan hingga US$120,5 miliar untuk kapasitas yang berjalan di atas chip Nvidia (NVDA) dari SpaceXAI, unit SpaceX, meskipun kedua belah pihak dapat membatalkannya dengan pemberitahuan 90 hari mulai awal 2027. Kesepakatan dengan Nscale, Lambda, dan Advanced Micro Devices (AMD) menambah sekitar US$106 miliar, sebagian besar berupa batas atas atau estimasi.

Tumpukan itu tumbuh cepat. Pada akhir 2025, komitmen pembelian jangka panjang Anthropic, sebagian besar hosting cloud, mencapai total US$54,6 miliar, dan perusahaan itu telah menandatangani sewa senilai US$50,2 miliar yang belum dimulai. Hingga 30 Juni, angka-angka itu masing-masing sekitar US$265,6 miliar dan US$321,4 miliar, dan setelah 30 Juni perusahaan itu menandatangani atau mengubah kesepakatan dengan tambahan pembayaran minimum sekitar US$245 miliar. Pendapatan untuk enam bulan pertama 2026 adalah US$16,3 miliar.

Anthropic memesan kapasitas komputasi 12-18 bulan sebelum kapasitas itu tiba, sehingga biayanya tetap setelah kontrak ditandatangani dan meningkat seiring mesin dikirimkan, bukan saat pelanggan mendaftar. Bagi Amazon, Google, dan Microsoft, itu adalah pendapatan yang tidak bergantung pada seberapa baik Claude terjual, dan bagi Anthropic itu adalah biaya yang juga tidak bergantung pada hal tersebut.

Toko mengambil biayanya sebelum Anthropic melihat uangnya

Pada paruh pertama 2026, 48% pendapatan Anthropic berasal dari pelanggan yang membeli Claude melalui toko cloud Amazon, Google, dan Microsoft, naik dari 11% pada 2023. Toko-toko itu menagih pelanggan, mengumpulkan pembayaran dan meneruskan sisanya setelah dipotong biaya mereka, dan pada 30 Juni, mereka menahan 58% dari apa yang masih harus dibayar pelanggan kepada Anthropic.

Biaya-biaya itu masuk ke pos yang disebut Anthropic sebagai penjualan, pemasaran, dan kemitraan, yang naik dari US$120 juta pada paruh pertama 2025 menjadi US$3,2 miliar, atau 19% dari pendapatan. Pengajuan tersebut menempatkan US$2,7 miliar dari kenaikan itu sebagai biaya yang dibayarkan kepada mitra saluran, termasuk toko-toko cloud. Ketiganya dibayar dua kali atas banyak penjualan yang sama, sekali sebagai toko dan sekali untuk komputer yang menjalankannya, dan pemasok yang paling banyak diutang Anthropic melihat pendapatan mereka lebih dulu daripada Anthropic.

Kasus untuk Anthropic ada di tabel yang sama. Biaya komputasi turun dari 251% dari pendapatan pada kuartal pertama 2025 menjadi 48% pada kuartal kedua 2026; pendapatan kuartalan mencapai US$11,6 miliar, dan perusahaan membukukan laba operasional US$974 juta pada kuartal kedua. Perusahaan itu memiliki kas dan investasi jangka pendek sebesar US$131,7 miliar per 30 Juni.

Sebagian besar kapasitas yang telah dikomitmenkan belum tiba. Kontrak Microsoft dimulai pada bulan November, biaya kapasitas SpaceXAI sekitar US$3,1 miliar per bulan setelah sepenuhnya dikirimkan pada bulan Desember, dan sewa Broadcom dimulai saat setiap batch peralatan siap. IPO akan dipatok menggunakan rasio dari kuartal sebelum faktur terbesar mulai muncul.

Uang para pemberi pinjaman tiba saat pendapatan tiba

Amazon dan Google juga membiayai Anthropic. Google menanamkan US$20 miliar pada 2026, separuh pada harga Seri G dan separuh pada putaran Seri H, dan dapat menyediakan US$20 miliar lagi hingga 2030 terhadap target pendapatan, dengan hak untuk menunda penarikan tersebut. Amazon menanamkan US$10 miliar dan memiliki US$15 miliar lagi, yang dilepas dalam langkah US$5 miliar saat Anthropic mencapai milestone komputasi di bawah kontrak Amazon-nya. Keduanya dapat ditarik saat saham Anthropic diperdagangkan pada harga rata-rata 30 hari sebelumnya.

Broadcom memiliki US$42 miliar dalam surat utang konversi (pinjaman yang dapat diubah menjadi saham), dan pengajuan tersebut menyatakan bahwa uang itu hanya dapat digunakan secara ketat untuk membayar sewa atas peralatan milik Broadcom sendiri. Surat utang tersebut membayar 9% per tahun dalam bentuk surat utang tambahan, naik menjadi 13% dengan diskon konversi yang lebih besar jika Anthropic gagal memenuhi kondisi pendapatan, dan Broadcom dapat mengambil 150% dari jumlah yang terutang dalam bentuk tunai jika Anthropic dijual. AMD akan membeli hingga US$5 miliar saham Anthropic seiring pengiriman chip miliknya sendiri, dimulai pada 2027.

Pengajuan tersebut menyatakan bahwa mitra cloud dan chip-nya telah mendanai atau mendukung sebagian dari pembangunan tersebut, dan bahwa ketergantungan yang lebih kecil pada mereka bergantung pada pinjaman dengan jaminan kreditnya sendiri. Uang dari mitra lebih mudah diakses ketika pendapatan tumbuh, dan biayanya lebih mahal atau datang lebih lambat ketika tidak demikian.

Kerugian di atas kertas Anthropic adalah laba di atas kertas Amazon

Anthropic melaporkan rugi bersih US$80,7 miliar untuk paruh pertama 2026 dibandingkan dengan rugi operasional US$693 juta, dan hampir seluruh selisihnya berasal dari dua pos akuntansi yang terkait dengan Amazon dan Google. Yang pertama, US$72,4 miliar, adalah kenaikan nilai surat utang konversi, yang dihitung sebagai liabilitas yang lebih besar bagi Anthropic seiring valuasinya naik. Yang kedua, sekitar US$8,7 miliar, terutama berasal dari kesepakatan saham 2026, di mana Google dan Amazon membeli pada harga Seri G sementara Anthropic menjual saham berikutnya dengan harga lebih dari dua kali lipatnya.

Surat utang yang masih beredar pada 30 Juni semuanya milik Amazon: pokok US$6,2 miliar yang dikonversi pada sekitar US$2 dan US$5 per saham, atau harga IPO jika lebih rendah, menjadi sekitar 1,84 miliar saham. Investor Seri H membayar sekitar US$59 per saham, disesuaikan untuk pemecahan saham pada bulan September. US$6,2 miliar itu merupakan seluruh utang Anthropic sebagaimana dihitung dalam pengajuan tersebut, dan Anthropic membawanya pada US$108,6 miliar.

Amazon melaporkan keuntungan non-operasional sebesar US$53,4 miliar pada kuartal kedua, terutama dari investasi Anthropic-nya, dan Alphabet melaporkan sekitar US$28,7 miliar pada kuartal pertama dari revaluasi kepemilikan privat, terutama Anthropic. Setiap surat utang yang ditahan oleh batas kepemilikan 12% Amazon dikonversi setiap kuartal setelah pencatatan pada nilai terendah dari harga awal, harga IPO, atau harga pasar terbaru. Pada saat jatuh tempo, Amazon dapat mengambil sisa yang ada dengan membatalkan uang yang terutang kepada Anthropic.

Pembeli IPO menanggung risikonya tanpa suara

Suara gabungan para pemegang saham publik dibatasi pada 49,9%. Satu saham yang dimiliki oleh perusahaan tujuh salah satu pendiri membawa 50,1%, dan Long-Term Benefit Trust, lima wali tanpa kepentingan finansial, memilih mayoritas dewan. Saham Amazon dan Google juga tidak memiliki hak suara, sehingga perusahaan-perusahaan yang paling banyak dibayar Anthropic tidak memiliki suara dalam bagaimana perusahaan itu membelanjakannya.

Dilusi terus berlanjut setelah pencatatan. Di luar 1,84 miliar saham Amazon, dana manfaat publik yang dikendalikan Anthropic sudah memegang 5% dari saham yang terdilusi penuh, dan dapat memperoleh hingga 2% lagi setiap kali saham naik 50% dari milestone terakhirnya. Sebanyak US$26,6 miliar lagi dalam kompensasi saham karyawan mulai dibebankan setelah saham diperdagangkan secara publik.

Garis pendapatan datang dengan sejumlah catatan. Anthropic memperkirakan bahwa 5%-7% dari pendapatan sembilan bulan berasal dari pelanggan yang melanggar aturan penggunaan atau ketentuan komersialnya, dan perusahaan meningkatkan penegakan pada bulan Agustus dan September. Pengadilan banding federal menguatkan label risiko rantai pasokan Pentagon pada 25 September, dan pengajuan tersebut memperingatkan kemungkinan kerugian pendapatan material akibat hal itu.

Dana indeks tetap dibayar apa pun yang terjadi

Bagi siapa pun yang memegang NASDAQ-100, jawabannya tentang siapa yang dibayar sudah jelas. Amazon, Alphabet, Microsoft, dan Broadcom menerima minimum mereka apakah penjualan Claude terus tumbuh atau melambat, dan klausul kekurangan berarti perlambatan mengubah seberapa banyak kapasitas yang digunakan Anthropic, bukan seberapa banyak yang dibayarnya. Pembeli IPO mengambil sisi lainnya tanpa suara, dan mereka hanya dibayar jika pendapatan terus tumbuh melampaui basis biaya yang terkunci hingga tahun 2030-an.

Pembagiannya ada pada satu rasio. Biaya komputasi dan mitra sekitar dua pertiga dari pendapatan pada kuartal kedua. Jika porsi itu bertahan saat kapasitas Microsoft dan SpaceXAI masuk dalam tagihan, maka komitmen tersebut adalah kesepakatan pasokan yang membuahkan hasil. Jika naik mendekati pendapatan, perusahaan cloud tetap menerima pembayaran dan selisihnya diambil dari marjin yang dibayar oleh pembeli IPO. Tanda pertama muncul sebelum kuartal apa pun dilaporkan: apakah Google menggunakan opsi US$10 miliar miliknya untuk membeli pada harga IPO.