Tiga Pendorong Fundamental Tekan Euro, Semua Mengarah ke 1,1000

EUR/USD telah mengalami penurunan tajam, namun faktor-faktor yang mendorong pelemahan pasangan mata uang ini kian saling terkait. Kekhawatiran fiskal di Prancis, tekanan energi yang kembali muncul, serta dilema kebijakan yang sulit bagi Bank Sentral Eropa (ECB) berbenturan dengan kondisi ekonomi AS yang terus memberikan sedikit alasan bagi Federal Reserve (The Fed) untuk beralih ke sikap dovish. Pasar opsi mengindikasikan bahwa para investor menanggapi serius risiko penurunan lebih lanjut. Kemungkinan pergerakan menuju level 1,1000 pun semakin sulit untuk dikesampingkan.

EUR/USD yang mendekati 1,1000 beberapa minggu lalu akan terlihat seperti prakiraan yang agresif. Kini, hal itu terlihat jauh kurang demikian.

Euro (EUR) kembali berada di bawah tekanan seiring kekhawatiran akan fiskal di Prancis yang meningkat, harga energi yang naik, dan para investor yang menilai ulang prospek kebijakan moneter relatif di kedua sisi Atlantik.

Tidak satu pun dari faktor-faktor ini secara individual yang tentu merupakan argumen menentukan untuk mata uang Eropa yang jauh lebih lemah. Namun, jika digabungkan, semuanya mulai membentuk gambaran makroekonomi yang jauh lebih tidak nyaman.

Yang lebih penting, pelemahan ini tidak lagi terbatas pada pasar spot.

Analisis terhadap risk reversal EUR/USD menunjukkan bahwa investor membayar biaya yang sangat tinggi—di luar kebiasaan—untuk perlindungan terhadap penurunan nilai, bahkan setelah memperhitungkan penurunan nilai pasangan mata uang tersebut baru-baru ini.

Itu menunjukkan pasar opsi melihat sesuatu yang berpotensi lebih signifikan daripada koreksi biasa.

Prancis Mengubah Ketidakpastian Politik Menjadi Risiko bagi Euro

Prancis telah menjadi sumber tekanan yang paling langsung.

Kekhawatiran yang kian meningkat mengenai posisi fiskal negara tersebut telah menyebabkan pelebaran tajam pada selisih imbal hasil (*spread*) obligasi pemerintah Prancis dibandingkan dengan Jerman. Hal ini memunculkan kembali masalah yang kerap dihadapi kawasan Euro sejak krisis utang negara: kebijakan moneter mungkin bersifat bersama, namun risiko fiskal tidak demikian.

Bagi pasar valuta asing, signifikansi dari melebar-nya selisih imbal hasil obligasi Prancis ini melampaui batas negara Prancis itu sendiri.

Pelebaran yang terus-menerus ini memicu kemungkinan munculnya kembali premi fragmentasi pada aset-aset Eropa. Kondisi ini dapat meningkatkan biaya pendanaan, melemahkan kepercayaan investor, dan pada akhirnya mempersulit kemampuan Bank Sentral Eropa (ECB) dalam merespons inflasi.

Poin terakhir inilah yang sangat krusial.

Dalam situasi normal, inflasi yang persisten semestinya memperkuat ekspektasi akan kebijakan moneter yang lebih ketat dan berpotensi menopang nilai mata uang.

Namun, kawasan Euro sedang bergerak menuju situasi yang jauh dari kata normal.

Jika kondisi keuangan yang lebih ketat muncul melalui pasar obligasi pemerintah di tengah melemahnya pertumbuhan ekonomi, ruang toleransi ECB untuk melakukan pengetatan lebih lanjut akan menjadi jauh lebih terbatas.

Oleh karena itu, Prancis berisiko mengubah persoalan yang awalnya tampak sebagai isu fiskal domestik menjadi hambatan yang lebih luas bagi kebijakan moneter Eropa.

Bagi EUR/USD, hal itu berarti.

Masalah Energi Eropa Kembali Muncul

Kenaikan harga energi yang terus-menerus menambah dimensi baru pada masalah ini.

Eropa masih jauh lebih bergantung pada energi impor dibandingkan Amerika Serikat; artinya, kenaikan harga minyak dan gas yang berkepanjangan tidak hanya memicu lonjakan inflasi tetapi juga memperburuk nilai tukar perdagangan kawasan tersebut.

Kombinasi faktor-faktor ini sangat tidak menguntungkan bagi mata uang Euro.

Biaya energi yang lebih tinggi menggerus daya beli rumah tangga, menekan margin perusahaan, dan melemahkan permintaan domestik. Pada saat yang sama, hal ini dapat menghambat penurunan inflasi utama secepat yang diharapkan oleh para pengambil kebijakan.

Oleh karena itu, ECB bisa saja menghadapi situasi yang semakin sulit: inflasi yang lebih tinggi, pertumbuhan yang lebih lemah, dan kondisi keuangan yang lebih ketat.

Situasi ini sangat berbeda dari pola hubungan tradisional di pasar valuta asing, di mana inflasi tinggi biasanya mendorong pasar untuk mengantisipasi suku bunga yang lebih tinggi, yang pada gilirannya memperkuat nilai mata uang.

Jika inflasi terutama didorong oleh energi impor—dan bukan oleh permintaan domestik yang berlebihan—maka pengetatan moneter tambahan tidak akan mampu mengatasi akar permasalahannya. Sebaliknya, langkah tersebut justru dapat semakin melemahkan aktivitas ekonomi.

Bagi mata uang tersebut, perbedaan ini sangatlah krusial.

Oleh karena itu, guncangan energi dapat menjadi alasan lain bagi investor untuk menuntut premi risiko yang lebih besar untuk memegang aset Eropa, alih-alih menjadi alasan untuk mengharapkan ECB yang agresif dan hawkish.

The Fed Menghadapi Masalah yang Sangat Berbeda

Di seberang Atlantik, dilema kebijakan tampak sangat berbeda.

Inflasi AS masih tinggi, namun perekonomian secara keseluruhan terus menunjukkan ketahanan yang cukup besar—sebuah fenomena yang oleh pasar dijuluki sebagai "eksepsionalisme".

Kombinasi tersebut memungkinkan pasar untuk mempertahankan ekspektasi akan pengetatan kebijakan lebih lanjut oleh Federal Reserve dan, yang mungkin lebih penting, memberikan sedikit alasan bagi investor untuk mengantisipasi pelonggaran kebijakan yang signifikan.

Perbedaan arah kebijakan dibandingkan dengan Eropa mungkin tidak mencolok, namun kian menjadi faktor penting.

Argumen yang mendukung pelemahan EUR/USD tidak mengharuskan The Fed untuk memulai kembali siklus kenaikan suku bunga yang agresif.

Argumen ini hanya mensyaratkan aktivitas ekonomi AS tetap cukup kuat dan inflasi cukup persisten sehingga The Fed mempertahankan kebijakan restriktif—atau memperketatnya sedikit lagi—sementara ECB semakin terkendala oleh pertumbuhan yang lebih lemah, tekanan fiskal, dan melebarnya selisih imbal hasil obligasi pemerintah.

Prospek kebijakan relatif terus bergerak menguntungkan Greenback.

Dalam hal nilai tukar, kondisi relatif lebih penting daripada kondisi absolut.

Dan saat ini, kondisi relatif tersebut semakin kurang menguntungkan bagi Euro.

Pedagang Opsi Bergerak Lebih Cepat Daripada Pasar Spot

Pasar opsi memberikan salah satu indikasi paling jelas bahwa investor menanggapi pelemahan mata uang tunggal tersebut dengan sangat serius.

Memang, risk reversal EUR/USD 25-delta untuk tenor satu bulan turun ke level -1,239 pada hari Rabu, yang menunjukkan preferensi pasar yang kuat terhadap opsi put Euro dibandingkan opsi call.

Level tersebut mencerminkan sentimen bearish, meskipun secara historis bukan merupakan angka yang ekstrem. Posisi risk reversal saat ini berada di dekat persentil ke-10 dari distribusi lima tahunnya, dengan skor-z sebesar -1,43.

Sinyal yang lebih penting adalah seberapa cepat pasar mencapai titik tersebut.

Nilai risk reversal satu bulan telah melemah sebesar 1,042 poin volatilitas selama sebulan terakhir; pergerakan ini berada tepat di bawah persentil ke-5 dari distribusi lima tahun. Bahkan dalam satu minggu terakhir saja, skew (kemiringan) tersebut kembali melemah sebesar 0,487 poin.

Dengan kata lain, hal yang mencolok bukan sekadar besarnya perlindungan terhadap risiko penurunan yang dimiliki investor saat ini, melainkan kecepatan mereka dalam mengakuisisi perlindungan tersebut.

Mari kita tinjau model yang disesuaikan dengan harga spot:

Nilai tukar EUR/USD turun sekitar 3,70% dalam periode satu bulan yang sama. Berdasarkan hubungan historis antara pergerakan harga spot dan risk reversal, penurunan tersebut seharusnya mendorong perubahan sekitar -0,550 poin pada skew opsi.

Namun, perubahan aktual yang terjadi adalah -1,042 poin.

Hal ini menyisakan penyesuaian ekspektasi ke arah bearish sebesar -0,493 poin volatilitas—angka yang melampaui prakiraan historis berdasarkan penurunan EUR/USD semata. Nilai residual out-of-sample ini berada pada persentil ke-9,1 dari distribusinya.

Dengan demikian, pasar opsi tidak sekadar mengikuti penurunan harga spot.

Pasar opsi justru mengonfirmasi penurunan tersebut sembari memperhitungkan lapisan risiko penurunan tambahan.

Para Spekulan Sudah Ikut Masuk ke Perdagangan Ini

Pasar berjangka menceritakan kisah yang sama-sama bearish, meskipun juga menghadirkan peringatan penting.

Data Commodity Futures Trading Commission (CFTC) untuk pekan yang berakhir pada 29 September menunjukkan posisi net EUR spekulatif turun menjadi hampir 63,3 Ribu kontrak setelah penjualan net sekitar 11 Ribu kontrak lagi selama pekan tersebut.

Yang lebih mencolok, posisi bersih telah memburuk lebih dari 38,3 Ribu kontrak hanya dalam empat minggu.

Itu menempatkan posisi EUR hanya pada persentil ke-3,5 dari distribusi lima tahunnya, dengan z-score -1,74.

Oleh karena itu, berbeda dengan pasar opsi—di mana kecepatan penyesuaian harga ke arah bearish lebih ekstrem dibandingkan tingkat absolutnya—posisi spekulatif di pasar berjangka sudah mendekati batas bearish dalam rentang historisnya.

Open interest juga berada pada persentil ke-91,2, yang menunjukkan bahwa pergerakan ini terjadi seiring partisipasi pasar yang substansial, bukan sekadar mencerminkan investor yang menutup posisi yang sudah ada.

Itu penting karena dua alasan.

Pertama, hal ini memberikan konfirmasi yang luar biasa kuat terhadap pergerakan yang mendasarinya.

Spot sedang turun. Para pedagang opsi dengan cepat membayar perlindungan sisi bawah. Dan akun-akun spekulatif di pasar berjangka secara agresif menambah posisi short EUR secara langsung.

Tiga bagian berbeda dari pasar Valas karena itu mengarah ke arah yang sama.

Namun ada sisi lain dari sinyal itu: perdagangan EUR bearish menjadi semakin padat.

Pada persentil ke-3,5 dari distribusi posisi lima tahunnya, pasar tidak lagi dapat digambarkan sebagai memiliki posisi ringan untuk pelemahan Euro lebih lanjut. Sejumlah besar keyakinan bearish sudah tertanam dalam portofolio spekulatif.

Itu tidak membatalkan argumen untuk 1,1000.

Itu mengubah jalur yang kemungkinan menuju ke sana.

Pelemahan EUR/USD lebih lanjut mungkin semakin sering terinterupsi oleh reli short-covering yang tajam, terutama setelah adanya perbaikan dalam sentimen fiskal Prancis, penurunan harga energi atau data inflasi AS yang lebih lemah dari peakiraan.

Perbedaannya penting. Posisi yang padat tidak selalu berarti salah.

Penempatan posisi yang terlalu ramai menjadi sangat berbahaya ketika katalis fundamental yang mendukung perdagangan tersebut menghilang.

Untuk saat ini, itu belum terjadi.

Kekhawatiran fiskal Prancis tetap belum terselesaikan, paparan energi Eropa memburuk, ECB menghadapi dilema yang semakin sulit dalam menyeimbangkan inflasi dan pertumbuhan, dan fundamental AS yang tangguh terus mendukung ekspektasi terhadap kebijakan The Fed yang restriktif.

Para spekulator mungkin sudah melakukan penjualan besar-besaran terhadap Euro..

Namun sejauh ini, lingkungan makro terus memberi mereka alasan untuk tetap di sana.

Mengapa 1,1000 Tidak Lagi Terlihat Ekstrem

Sinyal gabungannya sangat koheren.

Spot mengatakan tren bergerak lebih rendah. Opsi mengatakan para investor melakukan lindung nilai terhadap sisi bawah tambahan lebih cepat daripada yang dapat dibenarkan oleh penurunan spot saja. Posisi CFTC mengatakan uang spekulatif telah secara agresif ikut masuk ke pergerakan ini.

Itu adalah konfirmasi yang kuat.

Itulah juga alasan mengapa jalur dari level saat ini menuju 1,1000 semakin terlihat bukan sebagai skenario tail-risk, melainkan sebagai kelanjutan yang masuk akal dari tren yang sudah ada.

Tantangan terbesar terhadap pandangan itu mungkin bukan lagi menemukan katalis bearish lainnya.

Melainkan posisi.

Dengan posisi jual EUR spekulatif yang sudah sangat tinggi, pasangan mata uang ini semakin rentan terhadap reli tajam yang berlawanan arah tren. Berita fiskal Prancis yang menguntungkan, harga energi yang lebih rendah, atau penilaian ulang yang signifikan terhadap ekspektasi pengetatan kebijakan The Fed dapat memicu tekanan yang cukup besar.

Namun kecuali salah satu perkembangan tersebut mengubah konfigurasi makroekonomi yang mendasarinya, reli semacam itu semakin mungkin hanya menjadi koreksi dalam tren bearish yang lebih luas, bukan bukti bahwa tren itu sendiri telah berakhir: yang begitu populer, "sell the rallies".

Itu menjadikan 1,1000 sebagai target sisi bawah yang kredibel, tetapi kemungkinan besar bukan level yang akan dicapai EUR/USD dalam garis lurus.