Euro bukanlah orang sakit Eropa. Pasar obligasi Prancis adalah

EUR/USD masih berada di bawah tekanan, mendekati level terendah 17 bulan di 1,1161 yang dicapai pada hari Senin. Pasangan mata uang ini telah kehilangan lebih dari 7% sejak puncak tahunannya, karena kekhawatiran atas keuangan publik Prancis semakin membebani mata uang tunggal ini. Namun di balik kelemahan Euro (EUR), masalahnya belum tentu terletak pada ekonomi Eropa secara keseluruhan. Sebaliknya, masalah ini semakin terkonsentrasi di pasar yang dulu dianggap para investor sebagai salah satu pilar stabilitas finansial di Zona Euro: utang negara Prancis.

Imbal hasil obligasi pemerintah Prancis tenor 10 tahun mendekati ambang batas 5,00% yang penting secara psikologis pada 2 Oktober, ke level yang tidak terlihat sejak 2002. Yang lebih mengkhawatirkan, spread imbal hasil terhadap obligasi pemerintah Jerman baru-baru ini melampaui 150 basis poin, mencapai level yang terakhir terlihat selama krisis utang negara Eropa 2011-2012.

Perkembangan ini menandai pergeseran signifikan dalam cara investor memandang risiko utang negara Eropa. Selama bertahun-tahun, ketegangan di pasar utang sebagian besar dikaitkan dengan ekonomi periferal, khususnya Yunani dan Italia. Kini, ekonomi terbesar kedua di Zona Euro justru berada di pusat kekhawatiran pasar.

Bagi pasar mata uang, pertanyaannya bukan lagi sekadar apakah Prancis dapat menstabilkan keuangan publiknya. Pertanyaannya adalah apakah krisis pasar obligasi Prancis dapat menjadi masalah bagi seluruh Zona Euro dan memaksa Bank Sentral Eropa (European Central Bank/ECB) untuk mempertimbangkan kembali jalur kebijakan moneternya.

Pasar obligasi Prancis mengirimkan peringatan yang tak bisa lagi diabaikan Euro

Kenaikan imbal hasil obligasi Prancis sebagian mencerminkan aksi jual obligasi global yang lebih luas. Harga energi yang lebih tinggi, tekanan inflasi yang persisten, dan ekspektasi bahwa suku bunga akan tetap tinggi telah mendorong biaya pinjaman lebih tinggi di sejumlah ekonomi utama.

Namun Prancis menonjol karena besarnya premi risiko yang kini diminta investor untuk memegang utangnya. Spread antara imbal hasil obligasi pemerintah Prancis dan Jerman tenor 10 tahun, yang umum dikenal sebagai spread OAT-Bund, telah menjadi indikator yang sangat penting. Tidak seperti imbal hasil Prancis saja, indikator ini memberikan ukuran yang lebih jelas atas kekhawatiran investor yang secara spesifik terkait dengan prospek fiskal Prancis.

Pada awal Oktober, spread tersebut sempat melampaui 150 basis poin, dibandingkan dengan level yang jauh lebih rendah hanya beberapa bulan sebelumnya. Obligasi pemerintah Jerman sementara itu diuntungkan oleh meningkatnya permintaan safe haven, memperlebar divergensi antara kedua pasar.

Situasinya sangat mencolok karena Prancis kini menghadapi biaya pinjaman yang lebih tinggi daripada Italia dan Yunani, dua negara yang secara historis dikaitkan dengan episode tekanan utang negara Eropa.

Pembalikan ini menantang hierarki tradisional risiko utang negara di dalam serikat moneter. Seperti dicatat Analis Deutsche Bank Jim Reid dalam komentar yang dilaporkan Europe Sun: "Pertanyaan besarnya adalah apakah ini awal dari krisis utang negara euro yang baru atau apakah pasar sudah bergerak terlalu jauh."

Untuk saat ini, Prancis masih dapat mengakses pasar keuangan. Lelang obligasi pemerintah senilai €12 miliar baru-baru ini menarik permintaan lebih dari dua kali jumlah yang ditawarkan. Jadi, masalahnya bukan lagi soal ketersediaan pendanaan, melainkan biayanya. Dengan kata lain, investor tidak menolak membiayai Prancis. Mereka hanya menuntut imbal hasil yang semakin tinggi untuk mengompensasi risiko yang dipersepsikan.

Masalah fiskal Prancis berubah menjadi masalah kredibilitas

Memburuknya pasar obligasi Prancis mencerminkan kekhawatiran yang lebih dalam terhadap kemampuan pemerintah untuk menempatkan keuangan publik pada jalur yang berkelanjutan. Utang publik Prancis mendekati 120% dari Produk Domestik Bruto (PDB), sementara defisit anggaran tetap di atas 5% dari output ekonomi. Pemerintah juga menghadapi kebutuhan pembiayaan sekitar €340 miliar pada 2027, pada saat biaya penerbitan utang baru meningkat tajam.

Anggaran 2027 yang diusulkan bertujuan menurunkan defisit fiskal menjadi sekitar 5% dari PDB, dari sekitar 5,4% tahun ini. Namun, lintasan ini gagal meyakinkan investor bahwa Prancis dapat menstabilkan beban utangnya dalam waktu dekat.

Yang lebih penting, masa depan politik anggaran tersebut masih belum pasti. Perdana Menteri Sébastien Lecornu harus mengamankan persetujuan dari Parlemen yang sangat terpecah, dengan pemilihan presiden 2027 yang semakin dekat. Tokoh-tokoh politik terkemuka, termasuk Marine Le Pen dan Jean-Luc Mélenchon, mendorong kebijakan fiskal yang sangat berbeda, tanpa sejauh ini memberikan keyakinan yang bertahan lama kepada pasar keuangan. Investor khawatir pertimbangan elektoral dapat lebih diutamakan daripada kebutuhan untuk memangkas defisit secara berarti.

Namun, masalahnya tidak berhenti pada perbedaan politik. Dengan utang publik yang sudah tinggi, kenaikan imbal hasil obligasi yang berkelanjutan dapat secara bertahap mendorong tagihan bunga pemerintah menjadi lebih tinggi. Saat obligasi lama jatuh tempo, Prancis harus melakukan refinancing dengan biaya pinjaman yang jauh lebih tinggi.

Hal ini menciptakan risiko siklus yang saling memperkuat: biaya pinjaman yang lebih tinggi memperburuk prospek fiskal, mendorong investor menuntut premi risiko yang lebih besar, yang pada gilirannya semakin meningkatkan biaya pembiayaan. Prancis belum tentu memasuki krisis solvabilitas negara. Namun, negara ini menghadapi krisis kredibilitas fiskal yang konsekuensinya mulai meluas melampaui perbatasannya.

Euro tidak hanya takut pada Prancis. Euro takut pada penularan

Di sinilah kesulitan Prancis menjadi sangat penting bagi Euro. Secara teori, kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah di satu negara Zona Euro tidak harus memicu depresiasi tajam mata uang bersama. Risiko tetap terkonsentrasi di satu bagian serikat moneter, sementara ekonomi lain dapat terus diuntungkan oleh kondisi keuangan yang relatif stabil.

Situasinya berubah ketika investor mulai khawatir bahwa kesulitan satu negara dapat menyebar ke pasar utang negara lain. Dan tanda-tanda awal penularan sudah mulai muncul.

Spread antara imbal hasil obligasi pemerintah Italia dan Jerman baru-baru ini mendekati 130 basis poin, mencatat kenaikan mingguan terbesar sejak krisis COVID-19. Spread di negara-negara Eropa lainnya juga melebar, sementara saham-saham perbankan berada di bawah tekanan jual.

Perkembangan ini sangat mengkhawatirkan bagi Euro karena secara bertahap mengubah masalah fiskal nasional menjadi risiko finansial bersama. Dalam analisis Reuters, para ahli strategi Goldman Sachs merangkum hubungan ini: "Spread tidak penting bagi mata uang sampai spread menjadi satu-satunya hal yang penting." 

Pengamatan ini menggambarkan pergeseran perilaku investor. Selama beberapa bulan, kesulitan fiskal Prancis memiliki dampak yang relatif terbatas pada EUR/USD. Namun ketika kenaikan imbal hasil Prancis mulai bertepatan dengan divergensi yang lebih luas di pasar obligasi Eropa, investor menilai ulang risiko yang terkait dengan mata uang tunggal itu sendiri.

Menurut ahli strategi Valas Bank of America, yang dikutip Reuters, setiap pelebaran tambahan 10 basis poin pada spread Prancis-Jerman akan dikaitkan dengan penurunan sekitar 0,4% pada EUR/USD. Hubungan ini tidak bersifat mekanis, tetapi menyoroti meningkatnya sensitivitas mata uang tersebut terhadap ketegangan utang negara.

ABN AMRO juga menekankan pentingnya mekanisme transmisi ini: "Euro cenderung melemah ketika imbal hasil obligasi pemerintah di salah satu negara besar Zona Euro, atau di beberapa negara, naik tajam karena kekhawatiran politik dan/atau fiskal". Perusahaan itu menambahkan bahwa kekhawatiran penularan di seluruh pasar obligasi negara Zona Euro juga turut menekan Euro.

Perbedaan antara koreksi pasar obligasi Prancis dan krisis Eropa yang lebih luas karenanya sangat bergantung pada sejauh mana penularan terjadi. Prancis yang berada di bawah tekanan dapat sementara membebani Euro. Beberapa pasar utang negara yang berada di bawah tekanan secara bersamaan dapat memunculkan pertanyaan yang lebih mendasar tentang stabilitas keuangan di seluruh Zona Euro.

Imbal hasil Eropa yang lebih tinggi tidak lagi selalu menjadi kabar baik bagi Euro

Kelemahan Euro saat ini juga menghadirkan paradoks kebijakan moneter. Biasanya, kenaikan imbal hasil obligasi dan ekspektasi kenaikan suku bunga lebih lanjut mendukung mata uang. Suku bunga yang lebih tinggi membuat aset yang didenominasi dalam mata uang tersebut relatif lebih menarik bagi investor internasional. Namun hubungan ini umumnya berlaku ketika kenaikan imbal hasil mencerminkan prospek ekonomi yang lebih kuat atau ekspektasi kebijakan moneter yang lebih ketat. Hubungan ini menjadi jauh kurang menguntungkan ketika imbal hasil naik karena kekhawatiran terhadap keberlanjutan utang publik.

Itulah yang sedang terjadi di Zona Euro. ECB telah menaikkan suku bunga dua kali tahun ini, membawa suku bunga Deposit Facility ke 2,50%, saat berupaya menahan tekanan inflasi baru. Inflasi tahunan Zona Euro mencapai 3,8% pada September, level tertingginya dalam tiga tahun, naik dari 3,2% pada Agustus. Akselerasi ini, yang sebagian besar didorong oleh harga energi, secara teoritis akan memperkuat alasan untuk pengetatan moneter lebih lanjut.

Namun pasar obligasi sudah memberlakukan kondisi keuangan yang lebih ketat. Ketika imbal hasil obligasi negara naik tajam, biaya pendanaan bagi perusahaan, rumah tangga, dan pemerintah juga meningkat, bahkan tanpa kenaikan suku bunga ECB lagi. Hal ini dapat memperlambat investasi, melemahkan pertumbuhan ekonomi dan pada akhirnya mengurangi tekanan inflasi.

Bagi Euro, implikasinya signifikan karena investor mulai mempertimbangkan kemungkinan bahwa ECB mungkin akan menaikkan suku bunga dengan lebih tidak agresif daripada yang sebelumnya diprakirakan, meskipun inflasi tetap tinggi.

ING mengidentifikasi dua saluran melalui mana tekanan pasar obligasi Prancis secara langsung memengaruhi mata uang tunggal: "Euro terdampak melalui dua saluran: saluran langsung, di mana premi risiko fiskal (sejauh ini belum ekstrem) telah ditambahkan, dan saluran tidak langsung melalui penyesuaian turun pada ekspektasi suku bunga ECB." Menurut ING, harga pasar untuk pengetatan ECB pada pertemuan Maret turun menjadi sekitar 45 basis poin pada 6 Oktober dari 80 basis poin pada 24 September.

ECB menghadapi dilema fragmentasi yang sulit dipecahkan

Tantangan utama ECB bukan sekadar kenaikan imbal hasil obligasi pemerintah, melainkan meningkatnya divergensi antarnegara anggota. Kebijakan moneter Eropa bergantung pada prinsip fundamental: keputusan yang dibuat di Frankfurt harus ditransmisikan secara relatif merata ke seluruh kondisi keuangan di Zona Euro. Namun, ketika imbal hasil Prancis atau Italia naik jauh lebih cepat daripada imbal hasil Jerman, kondisi pendanaan mulai berbeda.

Fenomena ini, yang dikenal sebagai fragmentasi keuangan, menimbulkan risiko khusus bagi serikat moneter yang terdiri dari beberapa negara dengan kebijakan fiskal independen. Kenaikan suku bunga kebijakan lainnya dapat memperdalam divergensi ini dengan memberikan tekanan tambahan pada pemerintah yang paling berutang.

Oversea-Chinese Banking Corporation (OCBC) menyoroti kontradiksi ini: "Meningkatnya kekhawatiran fragmentasi memperketat kondisi keuangan melalui biaya pinjaman negara yang lebih tinggi dan premi risiko yang lebih lebar. Hal ini meningkatkan risiko bahwa ECB menjadi lebih berhati-hati terhadap pengetatan kebijakan lebih lanjut karena kekhawatiran stabilitas keuangan mulai bersaing dengan risiko inflasi."

ECB karenanya harus menyelaraskan dua tujuan yang semakin mungkin saling bertentangan. Di satu sisi, inflasi yang mendekati 4% menuntut kebijakan moneter tetap cukup restriktif agar kenaikan harga tidak mengakar di seluruh perekonomian. Di sisi lain, kenaikan biaya pinjaman negara yang berlebihan dapat memicu perlambatan ekonomi dan mengganggu sebagian pasar obligasi Eropa.

Dilema ini menjadi semakin rumit karena kelemahan Euro. Mata uang yang terdepresiasi meningkatkan biaya impor, terutama energi dan komoditas yang dihargai dalam dolar. Hal ini berisiko menambah inflasi tepat ketika tekanan pasar obligasi mendorong ECB untuk mengambil pendekatan yang lebih hati-hati.

ECB karenanya bisa berada dalam posisi yang sangat tidak nyaman, harus memerangi inflasi yang sebagian dipicu oleh Euro yang lebih lemah, sambil berusaha menghindari memburuknya krisis pasar obligasi negara yang turut berkontribusi terhadap penurunan mata uang tersebut.

Langkah Euro berikutnya mungkin lebih bergantung pada Paris daripada Frankfurt

Prancis saja tidak bisa disalahkan atas kelemahan Euro. Imbal hasil AS yang tinggi, permintaan terhadap Dolar AS (USD) dan divergensi kebijakan moneter antara Federal Reserve (The Fed) dan ECB terus memengaruhi EUR/USD. Namun krisis pasar obligasi Prancis menghadirkan faktor risiko tambahan yang secara bertahap mengubah pendorong mata uang Eropa ini.

ING memperkirakan bahwa premi risiko fiskal yang saat ini tercermin dalam Euro masih relatif kecil, sehingga masih ada ruang untuk pelemahan lebih lanjut jika ketegangan utang negara meningkat. Oleh karena itu, bank tersebut melihat kemungkinan EUR/USD turun menuju 1,1100, atau bahkan 1,1000 dalam skenario tekanan pasar obligasi yang lebih parah. MUFG memiliki pandangan yang hati-hati, dengan berargumen bahwa risiko penurunan kemungkinan akan tetap ada selama ketidakpastian fiskal Prancis dan kekhawatiran penularan belum terselesaikan.

Bagi investor, tiga perkembangan fundamental kini patut mendapat perhatian khusus: arah spread imbal hasil Prancis-Jerman, potensi penyebaran ketegangan ke pasar obligasi negara lainnya dan respons ECB terhadap kondisi keuangan yang semakin ketat.

Faktor-faktor ini dapat menentukan apakah kelemahan Euro saat ini merupakan koreksi temporer atau awal dari penilaian ulang yang lebih dalam terhadap risiko utang negara Eropa. Prancis belum menghadapi krisis pendanaan utang negara. Dan Euro belum tentu berada di ambang krisis lain yang sebanding dengan 2012. Namun pasar obligasi mengirimkan peringatan yang semakin sulit untuk diabaikan.

Bahaya nyata bagi Euro bukan sekadar bahwa Prancis meminjam hampir 5%. Melainkan bahwa investor mulai bertanya-tanya pemerintah Eropa mana lagi yang bisa menghadapi perlakuan serupa. Dan selama pertanyaan itu belum terjawab, ECB mungkin akan semakin sulit mendukung Euro hanya melalui kenaikan suku bunga saja.