Pasar baru saja menghapus ekspektasi kenaikan suku bunga akibat tekanan keuangan. Grafik ini menunjukkan mengapa 2022-23 mengatakan mereka akan salah

Para pedagang telah menghapus sekitar seperempat poin kenaikan dari prakiraan mereka terhadap European Central Bank (ECB) sejak pertengahan September, bertaruh bahwa ECB akan berhenti menaikkan suku bunga karena aksi jual utang Prancis. Taruhan yang sama gagal dua kali pada 2022 dan 2023, ketika ECB terus menaikkan suku bunga di tengah tekanan keuangan karena inflasi berada di atas target 2%. Inflasi kawasan euro tercatat di 3,8% pada bulan September.

Suku bunga deposito ECB, yang dibayarkan kepada bank atas simpanan overnight dan yang menetapkan biaya pinjaman Euro, berada di 2,50% setelah kenaikan pada bulan Juni dan September. Imbal hasil obligasi Jerman bertenor dua tahun bergerak seiring dengan apa yang diprakirakan para pedagang dari ECB selama dua tahun ke depan. Pada seri harian Bundesbank, imbal hasil tersebut mencapai 3,32% pada 28 September, level tertinggi sejak Oktober 2008, dan sejak itu turun 0,3 poin menjadi 3,02%. Level tertinggi itu berada satu per seratus poin di atas imbal hasil pada 8 Maret 2023, dua hari sebelum Silicon Valley Bank gagal. 

Aksi jual obligasi Prancis menghapus sekitar satu kenaikan dari jalur ECB 

Selisih antara biaya pinjaman Prancis dan Jerman bertenor 10 tahun mencapai 1,54 poin persentase pada 2 Oktober, yang terlebar sejak 2011, setelah pelebaran mingguan terbesar dalam 17 tahun. Aksi jual meluas ke obligasi Italia, Belgia dan Yunani, dan Spanyol menyerukan pemilu sela pada 29 November. Anggaran Prancis 2027 menargetkan defisit sebesar 5% dari output, dari 5,4%, dibandingkan dengan batas Uni Eropa (UE) sebesar 3%, yang menutup seperenam dari kesenjangan tersebut. Ketika imbal hasil melonjak seperti itu, pemerintah dan perusahaan membayar lebih mahal untuk meminjam tanpa ECB melakukan apa pun, sehingga para pedagang berasumsi ECB perlu melakukan lebih sedikit.

Harga pasar uang, yaitu taruhan yang dipasang para pedagang pada suku bunga deposito setelah setiap pertemuan, menunjukkan seberapa banyak yang telah dihapus. Pada 5 Oktober, harga tersebut menunjukkan 0,28 dari satu kenaikan pada pertemuan 29 Oktober, 0,89 pada 17 Desember dan 2,69 pada September 2027. Pada pertengahan September, angka itu berada di sekitar tiga dari empat untuk Oktober dan sekitar satu kenaikan lagi hingga pertengahan 2027. Sudah dihapus tetap berarti 2,69 kenaikan.

Presiden ECB Lagarde memberi para pedagang argumen mereka pada 28 September. Ia mengatakan kepada Parlemen Eropa bahwa suku bunga jangka panjang yang lebih tinggi akan memperlambat pertumbuhan dan menyebarkan biaya energi ke harga-harga lain lebih dari yang diproyeksikan staf ECB. Kepala Ekonom ECB Lane menyampaikan poin yang sama pada 5 Oktober. Penurunan harian terbesar imbal hasil dua tahun, 0,19 poin, terjadi pada 2 Oktober, ketika selisih Prancis mencapai puncaknya dan imbal hasil turun di mana-mana setelah laporan lapangan pekerjaan AS yang lemah.

Dua kali pada 2022-2023 imbal hasil dua tahun kehilangan satu poin saat terjadi tekanan dan mendapatkannya kembali

Kekhawatiran pertama muncul pada Juni 2022, ketika biaya pinjaman Italia melonjak. Imbal hasil dua tahun Jerman turun 1,05 poin antara 16 Juni dan 2 Agustus, menjadi 0,10%, karena para pedagang memprakirakan ECB yang lebih lambat. ECB menaikkan suku bunga sebesar setengah poin pada 21 Juli, dua kali lipat dari yang telah disinyalkan, lalu sebesar tiga perempat poin pada September dan kembali pada Oktober. Imbal hasil tersebut kembali berada di atas level tertinggi Juni pada 9 September, sehari setelah kenaikan tiga perempat poin yang pertama dari tiga kenaikan tersebut.

Kekhawatiran kedua muncul pada Maret 2023, setelah Silicon Valley Bank gagal dan saham Credit Suisse jatuh ke level terendah sepanjang masa. Pada 15 Maret, para pedagang memprakirakan puncak ECB mendekati 3%, turun dari 4% seminggu sebelumnya, dan imbal hasil dua tahun turun 1,09 poin dalam delapan sesi hingga 20 Maret. ECB menaikkan suku bunga sebesar setengah poin pada 16 Maret dan empat kali lagi setelah itu. ECB berhenti di 4%, level yang diprakirakan para pedagang sebagai puncak pada pekan sebelum Credit Suisse.

Kedua penyesuaian ulang harga tersebut berbalik karena alasan yang sama. Inflasi inti, yang tidak termasuk energi, makanan, alkohol dan tembakau, berada di 3,7% pada Juni 2022 dan rekor 5,7% pada Maret 2023. Tekanan dapat menggeser tanggal kenaikan suku bunga tetapi tidak menghilangkan kebutuhannya. Pada 21 September 2023, imbal hasil dua tahun kembali ke 3,28%, hampir sepenuhnya kembali ke level 8 Maret.

Bank-bank sentral memberi setiap gejolak alatnya sendiri dan mempertahankan suku bunga pada inflasi

Pada Juni 2022, ECB mengadakan pertemuan tak terjadwal untuk mengarahkan reinvestasi dari portofolio obligasi pandemi ke negara-negara yang berada di bawah tekanan. Pada 21 Juli, ECB meluncurkan Transmission Protection Instrument (TPI), sebuah penyangga pembelian obligasi bagi negara-negara yang biaya pinjamannya melesat jauh dari fundamentalnya, bersamaan dengan kenaikan setengah poin.

Bank of England (BoE) membeli obligasi pemerintah bertenor panjang antara 28 September dan 14 Oktober 2022, untuk menghentikan aksi jual besar-besaran oleh dana pensiun. Tiga minggu kemudian bank itu menaikkan suku bunganya sebesar tiga perempat poin. Federal Reserve (The Fed) menaikkan suku bunga 12 hari setelah Silicon Valley Bank gagal. Ketua The Fed saat itu, Powell, mengatakan pada 22 Maret 2023 bahwa pengetatan pinjaman bank dapat melakukan pekerjaan kenaikan suku bunga, dan The Fed menaikkan suku bunga dua kali lagi.

Presiden ECB Lagarde menyampaikan argumen Powell tentang imbal hasil jangka panjang pada 28 September. Ketika ECB meluncurkan TPI, ECB mengatakan penyangga itu akan memungkinkan kenaikan suku bunga menjangkau setiap negara euro secara merata. Presiden Bundesbank Nagel mengatakan pada 1 Oktober bahwa tugas ECB adalah stabilitas harga, bukan menjaga selisih biaya pinjaman antarnegara pada level tertentu. Prakiraan ECB sendiri pada September menunjukkan inflasi tidak termasuk energi dan makanan di 2,6% pada 2027 dan 2,3% pada 2028, tetap di atas target sepanjang periode tersebut.

2011 adalah tahun ketika para pedagang benar

Argumen yang menentang hal ini adalah 2011. ECB menaikkan suku bunga pada April dan Juli 2011 karena energi mendorong inflasi naik, lalu memangkasnya pada November dan Desember setelah krisis utang mencapai Italia dan Spanyol. Kedua kenaikan itu hilang pada akhir tahun.

Presiden ECB Lagarde mengatakan kepada surat kabar Prancis La Croix bahwa ini bukan 2011. Perbedaannya ada di luar Prancis, di mana premi 10 tahun Italia terhadap Jerman rata-rata 5,19 poin persentase pada November 2011 dan Spanyol mencapai 5,55 pada Juli 2012. Premi Italia sempat menyentuh sekitar 1,1 poin pada 1 Oktober, dan Spanyol sekitar 0,65, kurang dari setengah Prancis.

Titik lemahnya adalah Prancis, yang telah berada dalam prosedur defisit berlebihan Uni Eropa (EDP), proses bagi pemerintah yang menjalankan defisit di atas aturan, sejak Juli 2024. Sebuah negara dalam prosedur ini hanya memenuhi syarat untuk TPI jika Uni Eropa belum menemukan bahwa negara tersebut gagal memperbaiki defisitnya. TPI belum pernah digunakan, dan negara pertama yang membutuhkannya mungkin tidak memenuhi syarat. Jika aksi jual mencapai Italia dan tidak ada alat yang cocok untuk Prancis, suku bunga deposito adalah satu-satunya yang tersisa, dan itulah pola 2011.

Inflasi inti adalah titik lemah lainnya. Pada 2,5%, angka ini lebih dekat ke 1,6% pada 2011 daripada ke 5,7% pada Maret 2023, dan sebagian besar kenaikan ke 3,8% berasal dari energi, naik 18,8% secara tahunan. Tingkat headline itu berada di atas puncak 3,0% pada 2011, dan Presiden ECB Lagarde menyebut guncangan energi terlalu besar untuk diabaikan.

Kenaikan suku bunga yang dikeluarkan para pedagang punya tanggal: 17 Desember

Kecenderungannya adalah kenaikan suku bunga Desember akan terealisasi dan kenaikan 2027 yang dihapus para pedagang akan kembali masuk ke harga. Kedua kenaikan pada 2026 terjadi dalam pertemuan dengan prakiraan staf baru, pada Juni dan September, dan 29 Oktober tidak memilikinya. 17 Desember memilikinya, dan pasar uang telah mem-pricing 0,89 kenaikan suku bunga pada saat itu.

Imbal hasil Jerman bertenor dua tahun adalah pengukur utamanya. Pergerakan kembali di atas 3,20%, tempat imbal hasil itu diperdagangkan sebelum 2 Oktober, akan menunjukkan tekanan mulai keluar dari pricing ECB. Di bawah 2,90%, level 1 September, semua yang ditambahkan para pedagang di sekitar kenaikan September telah hilang. Premi 10 tahun Italia adalah pemicu 2011, dan pergerakan menuju 1,5 poin dari sekitar 1,1 akan menunjukkan aksi jual tidak lagi hanya berasal dari Prancis.

Euro turun ke level terendahnya terhadap Dolar AS sejak Mei 2025 pada hari Senin. Euro menguat jika kenaikan Desember kembali masuk ke harga dan melemah jika premi Italia melebar. Pandangan ini keliru jika ECB mempertahankan suku bunga pada 17 Desember dengan inflasi inti di 2,5% atau lebih tinggi, karena itu berarti pasar obligasi, bukan inflasi, yang menetapkan suku bunga kawasan euro.