Dilema Jackson Hole Kevin Warsh: Mengatakan Terlalu Banyak, Terlalu Sedikit, atau Pas Saja

Kevin Warsh sedang bersiap untuk menyampaikan pidato Jackson Hole pertamanya sebagai Ketua Federal Reserve (The Fed) pada hari Jumat, dan ekspektasi melampaui apakah suku bunga akan dinaikkan atau dibiarkan tidak berubah pada bulan September.

Simposium Jackson Hole, yang digelar dari 27 hingga 29 Agustus, memiliki tema resmi "Inovasi Keuangan: Implikasi bagi Pembayaran dan Kebijakan." Namun, para investor kemungkinan akan memberi perhatian jauh lebih besar pada apa yang Warsh katakan, atau tidak katakan, tentang inflasi, suku bunga, dan volatilitas yang baru-baru ini meningkat di pasar obligasi AS.

Sejak mengambil alih The Fed pada bulan Mei, Warsh berupaya untuk mengurangi ketergantungan pasar pada forward guidance. Tujuannya adalah agar data ekonomi dan pasar memainkan peran yang lebih besar dalam membentuk ekspektasi suku bunga, alih-alih pidato dari para pengambil kebijakan. Namun, strategi ini datang dengan biaya: Investor kesulitan memahami secara tepat bagaimana fungsi reaksi The Fed yang baru bekerja.

Jackson Hole karena itu bisa menjadi kurang tentang kenaikan suku bunga berikutnya dan lebih tentang kredibilitas Warsh.

Mengapa Pidato Jackson Hole Warsh Begitu Penting

Jackson Hole tidak selalu menghasilkan perubahan dalam kebijakan moneter. Namun, beberapa ketua The Fed telah menggunakan simposium ini untuk menyampaikan pesan yang sangat mempengaruhi pasar keuangan.

Ben Bernanke membuka peluang untuk langkah pelonggaran kuantitatif lebih lanjut pada 2010 dan 2012. Jerome Powell menggunakan pidatonya pada 2022 untuk menegaskan kembali prioritas memerangi inflasi, sebelum mempersiapkan pasar untuk dimulainya siklus pelonggaran moneter dua tahun kemudian.

Kevin Warsh tiba di Wyoming dengan filosofi yang berbeda. Pada konferensi pers bulan Juli, ia mengatakan bahwa ia belum memutuskan apakah pidatonya akan berfokus pada pertanyaan struktural yang lebih luas atau mengambil pendekatan yang lebih tradisional yang berpusat pada keputusan kebijakan moneter yang diperkirakan antara September dan Desember.

Deutsche Bank meyakini opsi pertama dapat membuat Warsh membahas lima gugus tugas yang dibentuk oleh The Fed atau implikasi ekonomi dari Kecerdasan Buatan (AI). Dalam format yang lebih tradisional, ia justru dapat meninjau kembali beberapa ambiguitas yang tersisa dari konferensi pers bulan Juli dan memperjelas penilaiannya terhadap inflasi dan kondisi keuangan.

Pertaruhannya tinggi karena pasar masih terbelah mengenai keputusan The Fed berikutnya. Kontrak berjangka saat ini mengindikasikan peluang sekitar 38% bahwa bank sentral akan menaikkan suku bunga pada bulan September, menurut alat FedWatch.

Strategi Komunikasi Warsh Mulai Menjadi Risiko Pasar 

Paradoksnya, Upaya Warsh untuk Membuat Pasar Kurang Bergantung pada The Fed justru dapat, setidaknya dalam jangka pendek, membuat kebijakan moneter lebih sulit dipahami. Forward guidance secara tradisional memungkinkan investor mengantisipasi keputusan bank sentral, sehingga mengurangi risiko perubahan ekspektasi yang mendadak. Namun, Warsh justru meyakini bahwa The Fed yang terlalu komunikatif dapat menghalangi pasar untuk sepenuhnya memainkan perannya.

Pemutusan dengan pendekatan masa lalu ini kini menjadi inti perdebatan. Strategis DBS Bank Philip Wee melihat Jackson Hole sebagai ujian penting bagi ketua baru tersebut: "Pasar membutuhkan kerangka kebijakan yang koheren." Ia menambahkan: "Tanpa itu, pengurangan forward guidance berisiko menjadi bukan lagi kembali ke penemuan harga pasar, melainkan sumber ketidakpastian."

Warsh tidak perlu memberi tahu pasar apa yang akan dilakukan The Fed pada bulan September. Namun, ia mungkin perlu menjelaskan dengan lebih jelas apa yang akan mendorong bank sentral untuk bertindak.

Bisakah Warsh Menenangkan Pasar Tanpa Menjanjikan Kenaikan Suku Bunga?

Ujian utama kemungkinan akan berkaitan dengan inflasi. The Fed mempertahankan target inflasi 2%, tetapi tekanan harga masih cukup tinggi untuk mempertahankan perdebatan mengenai kenaikan suku bunga lagi. Beberapa pengambil kebijakan juga khawatir bahwa inflasi yang tetap berada di atas target terlalu lama pada akhirnya dapat merusak ekspektasi inflasi di kalangan rumah tangga dan dunia usaha.

Masalah bagi Warsh adalah bahwa sekadar menegaskan kembali target 2% mungkin tidak lagi cukup. Standard Chartered meyakini Ketua The Fed perlu, antara lain, memulihkan kepercayaan pada tekad bank sentral untuk menurunkan inflasi dan meyakinkan investor bahwa The Fed yang kurang intervensi tidak mengancam stabilitas makroekonomi.

Pesan yang eksplisit mengenai kemungkinan kenaikan suku bunga dapat membantu memulihkan kredibilitas. Warsh kemungkinan perlu memperjelas bahwa Komite Pasar Terbuka Federal (Federal Open Market Committee/FOMC) siap menaikkan suku bunga jika inflasi gagal melambat secara memadai.

Namun, MUFG berpendapat bahwa prospek inflasi tidak membenarkan retorika yang semakin hawkish dari beberapa anggota FOMC. Meskipun inflasi Belanja Konsumsi Pribadi Inti (Core Personal Consumption Expenditures/PCE) meningkat selama paruh pertama tahun ini, tekanan harga diperkirakan akan mereda dalam beberapa kuartal mendatang seiring memudarnya guncangan pasokan. MUFG mencatat bahwa prakiraan inflasi dalam Survei Peramal Profesional Philadelphia Fed telah berubah sangat sedikit dalam beberapa bulan terakhir. Bank tersebut juga menyoroti bahwa ukuran inflasi alternatif yang disukai Warsh, termasuk Trimmed-Mean dan Median PCE, menunjukkan inflasi bergerak jauh lebih dekat ke target 2% The Fed, yang mengindikasikan bahwa Federal Funds Rate (FFR) saat ini masih restriktif.

Pasar Obligasi AS Membuat Tugas Warsh Semakin Rumit

Tantangan Warsh kini tidak lagi terbatas pada suku bunga kebijakan. Volatilitas yang meningkat pada obligasi Treasury AS, terutama di ujung panjang kurva, telah menciptakan sumber ketegangan baru. Imbal hasil Treasury 30-tahun baru-baru ini mencapai level tertingginya sejak 2007 di tengah kekhawatiran terhadap inflasi, lintasan utang publik, dan besarnya kebutuhan pembiayaan pemerintah AS.

The Fed secara langsung mengendalikan suku bunga jangka sangat pendek. Namun, The Fed tidak mengendalikan premi tambahan yang diminta investor untuk meminjamkan kepada pemerintah AS selama sepuluh, dua puluh, atau tiga puluh tahun.

Di sinilah masalahnya menjadi sama politisnya dengan moneter. Menteri Keuangan AS, Scott Bessent, baru-baru ini mengumumkan peningkatan buyback atas sekuritas bertenor lebih panjang untuk memperbaiki likuiditas pasar. Intervensi ini bertolak belakang dengan keinginan Warsh untuk membiarkan pasar memainkan peran yang lebih besar dalam menentukan imbal hasil itu sendiri.

Respons The Fed terhadap tindakan Departemen Keuangan menjadi salah satu isu utama yang perlu dicermati pada hari Jumat. Strategis BNY, Geoff Yu, menulis: "Untuk suku bunga, pertanyaan utamanya sederhana: Apakah Warsh mendukung, menantang, atau menghindari dorongan buyback terbaru Departemen Keuangan dan dampaknya terhadap kurva?"

Pertanyaan ini melampaui buyback itu sendiri. Jika investor mulai percaya bahwa The Fed menyesuaikan kebijakan moneter untuk membatasi biaya pinjaman pemerintah, kredibilitasnya dalam memerangi inflasi bisa terkikis. Sebaliknya, mengabaikan ketegangan pada imbal hasil jangka panjang dapat meningkatkan volatilitas dan memperketat kondisi keuangan secara independen dari keputusan yang diambil oleh FOMC.

Pada Akhirnya, Warsh Bisa Mengatakan Banyak Hal Tanpa Memberi Sinyal September

Meskipun perhatian terhadap Jackson Hole sangat besar, sejumlah bank memperingatkan bahwa para investor bisa kecewa jika mereka mengharapkan sinyal yang jelas mengenai pertemuan bulan September.

"Warsh menahan diri untuk tidak menguraikan fungsi reaksi jangka pendeknya, sebuah taktik yang menurut kami tidak akan ia tinggalkan hanya beberapa bulan setelah masa jabatannya," kata Wells Fargo. Société Générale juga memprakirakan Ketua The Fed akan memprioritaskan agenda reformasinya dan pekerjaan dari lima gugus tugas daripada memberikan indikasi eksplisit mengenai lintasan suku bunga.

Sementara itu, MUFG melihat tiga kemungkinan besar: Pidato yang berfokus terutama pada keuangan digital, pesan seimbang yang menggabungkan tema struktural dengan komentar makroekonomi, atau presentasi yang jauh lebih ambisius mengenai kerangka kebijakan moneter baru Warsh.

Skenario tengah tampaknya paling konsisten dengan strateginya sejauh ini, dengan membagikan cukup banyak informasi untuk menghindari lonjakan volatilitas lainnya, tetapi tidak cukup untuk menjadikan Jackson Hole sebagai pra-pengumuman keputusan bulan September.

Yang Benar-Benar Perlu Didengarkan Pasar pada Hari Jumat

Pertanyaan utamanya kemungkinan bukan apakah Warsh sekadar hawkish atau dovish. Sebaliknya, para investor perlu menentukan apakah Ketua The Fed dapat menggantikan panduan ke depan dengan sesuatu yang cukup jelas untuk menjaga ekspektasi tetap terjangkar.

Ada tiga elemen yang bisa sangat penting. Pertama, Warsh dapat memperjelas kondisi yang akan membenarkan kenaikan suku bunga lagi tanpa berkomitmen pada tanggal tertentu. Pernyataan yang jelas bahwa FOMC tetap siap memperketat kebijakan jika inflasi gagal bergerak menuju 2% dapat meyakinkan pasar mengenai kredibilitas The Fed.

Kedua, para investor akan memantau penilaiannya terhadap kenaikan imbal hasil jangka panjang. Menyajikan pergerakan tersebut sebagai contoh normal dari penemuan harga pasar akan konsisten dengan filosofinya, tetapi bisa mengecewakan investor yang mengharapkan respons terhadap ketegangan terbaru.

Terakhir, setiap rujukan terhadap hubungan antara The Fed dan Departemen Keuangan akan diawasi dengan cermat untuk menentukan apakah kedua institusi tersebut mengejar tujuan yang saling melengkapi atau apakah mulai muncul divergensi mengenai bagaimana kondisi keuangan seharusnya dikelola.

TD Securities meyakini konsekuensinya bisa asimetris bagi Dolar AS. "Risiko USD condong sedikit ke sisi bawah. Setiap klarifikasi hawkish mengenai kredibilitas inflasi mungkin hanya memberikan dukungan terbatas bagi USD. Sebaliknya, kegagalan untuk menangani kredibilitas inflasi dapat membebani dolar secara lebih material."

Di situlah mungkin letak taruhan sebenarnya dari Jackson Hole. Pidato yang sangat hawkish dapat mendorong imbal hasil dan ekspektasi kenaikan suku bunga lebih lanjut menjadi lebih tinggi. Pesan yang lebih dovish dapat membebani Dolar AS dan mendukung aset-aset yang sensitif terhadap suku bunga. Namun, pidato yang terlalu samar dapat meningkatkan ketidakpastian atas kebijakan moneter dan premi risiko yang tetap lebih tinggi pada obligasi pemerintah AS.

Warsh menginginkan The Fed yang kurang dapat diprediksi. Pada hari Jumat, pasar terutama akan melihat apakah ia dapat membuatnya kurang dapat diprediksi tanpa membuatnya kurang kredibel.