Penyelamatan Yen hampir tidak ada hubungannya dengan Kementerian Keuangan

Yen telah naik sekitar 6% sejak akhir Juli, dan operasi pasar membayar hampir tidak ada dari kenaikan itu. AS melakukan intervensi bersama sekali, pada 31 Juli, dan data pelaporan cadangan mingguan menempatkan ukuran operasi tersebut sekitar $500 juta, jauh di bawah operasi bernilai miliaran dolar yang “dibocorkan” Menteri Keuangan Scott Bessent ke pasar dengan catatan yang sangat tidak tepat di atas serbet.

Segala sesuatu yang dilakukan mata uang ini sejak saat itu sepenuhnya menjadi milik Bank of Japan (BoJ). Pasar kini memprakirakan BoJ akan menaikkan suku bunga kebijakannya pada 18 September ke level yang belum pernah terlihat di Jepang dalam tiga dekade. Departemen Keuangan menjanjikan pertahanan yang tidak dibayarnya, dan fasilitas Federal Reserve (The Fed) yang diminta untuk diperbesar agar Jepang bisa membayar salah satunya juga belum pernah digunakan. Saat ini ada dua perdagangan yang sama-sama long Yen, perdagangan intervensi dan perdagangan suku bunga. Keduanya terlihat identik di layar, tetapi hanya salah satunya yang didukung uang.

Satu tembakan, ditembakkan pada Juli dan habis pada akhir Agustus

Operasi itu berhasil, untuk sementara. USD/JPY telah mencapai level Yen terlemah dalam sekitar empat dekade ketika New York Fed membeli Yen atas nama Departemen Keuangan melalui Exchange Stabilization Fund (ESF), menjual Euro untuk mendanai pembelian tersebut dan mengeksekusinya melalui dua primary dealer. Itu adalah pembelian Yen bersama pertama oleh kedua pemerintah sejak 1998. Pasangan mata uang ini turun mendekati 157,00 di dalam sesi sebelum mengembalikan hampir seluruh pergerakannya.

Pada 28 Agustus, USD/JPY kembali diperdagangkan di atas 160,00. Dampak operasi itu bertahan selama empat minggu. Intervensi membeli waktu, bukan level, dan kedua ibu kota mengetahuinya, jadi pertanyaannya adalah apa yang dibangun dengan waktu tersebut. Jawaban yang tercatat adalah tidak ada.

$500 juta, dan angkanya tidak berubah sejak itu

Departemen Keuangan tidak pernah mengungkapkan berapa yang dibelanjakannya. Senator Elizabeth Warren, Anggota Peringkat di Komite Perbankan Senat, meminta angka tersebut pada 13 Agustus, dan Menteri Keuangan Scott Bessent menjawab pada 27 Agustus tanpa memberikannya, atau tingkat eksekusi, atau nilai posisinya. Namun, Posisi Cadangan Internasional AS mingguan menyediakannya secara tidak langsung. Setelah menghapus dampak apresiasi Yen itu sendiri terhadap nilai kepemilikan dalam Dolar, posisi Yen ESF menyisakan residu $505 juta pada 7 Agustus, $501 juta pada 28 Agustus, dan $512 juta pada 4 September. Variasi di antara pekan-pekan tersebut hanyalah noise valuasi. Posisi itu tidak bertambah sejak dibuka.

Jendela itu mencakup 3 September, ketika Yen menguat lebih dari 2% dalam satu sesi, dan pasar memutuskan otoritas kembali masuk ke pasar. Mereka tidak. Pergerakan itu memiliki ciri khas rate check, yang merupakan instrumen termurah di laci karena melibatkan permintaan harga kepada bank alih-alih membayarnya. Dibandingkan dengan operasi Jepang sendiri yang diungkapkan sebesar ¥15,4 triliun antara 30 Juli dan 26 Agustus, mendekati $98 miliar, kontribusi Amerika hanya sekitar setengah dari satu persen.

Dana perang itu sebagian besar merupakan liabilitas

Neraca yang dipublikasikan ESF berjumlah $217,028 miliar, dan itulah angka yang beredar. Hampir tidak ada yang bisa membeli apa pun. Kepemilikan special drawing rights sebesar $172,062 miliar berada berhadapan dengan alokasi sebesar $156,482 miliar dan tambahan $15,2 miliar sertifikat yang diterbitkan kepada Federal Reserve Banks, sehingga posisi neto pada aset terbesar di halaman itu hanya sekitar $380 juta. Setelah dikurangi liabilitas, seluruh dana bernilai $43,651 miliar.

Bagian yang benar-benar bisa membeli Yen bahkan lebih kecil lagi. Cadangan mata uang asing AS di Treasury dan The Fed tercatat $38,576 miliar pada 4 September, di mana $25,982 miliar adalah Euro, yang dijual, dan $12,594 miliar adalah Yen, yang dibeli. Jepang menghabiskan hampir empat kali seluruh buku Euro Amerika dalam satu bulan. Departemen Keuangan tidak kekurangan uang dalam arti apa pun yang menjadi perhatian investor obligasi. Yang kurang adalah uang jenis ini, dan menambahnya memerlukan Kongres, bukan sebuah postingan.

Fasilitas yang tidak pernah digunakan siapa pun, termasuk negara yang mengatakan akan menggunakannya

Fasilitas repo FIMA adalah jawaban yang dimaksud untuk kendala itu, dan fasilitas ini dibangun untuk masalah yang berbeda. Berdasarkan pengaturan tetap tersebut, Desk menawarkan repo overnight kepada bank-bank sentral asing dengan jaminan kepemilikan Treasury yang dititipkan di New York Fed, dengan batas $60 miliar per counterparty. Tujuan desainnya adalah kekurangan Dolar: bank sentral yang membutuhkan Dolar dan sebaliknya harus menjual Treasury untuk mendapatkannya dapat menjaminkan surat utang tersebut sebagai gantinya dan membiarkan pasar Treasury tetap tenang. Jepang tidak mengalami kekurangan Dolar. Jepang ingin Dolar untuk dijual.

Penggunaan menceritakan kisah yang tidak diceritakan oleh desainnya. Sejak April 2020, garis tersebut tercatat tepat nol pada 73,9% minggu. Penarikan nyata satu-satunya mencapai $60 miliar pada pekan yang berakhir 22 Maret 2023, dan kembali ke nol lima minggu kemudian, yang berarti penggunaan nyata satu-satunya dalam sejarah fasilitas ini menyentuh batas per-counterparty hingga desimal, selama krisis perbankan, atas nama peminjam yang bukan Jepang. Tokyo mengatakan pada Agustus bahwa mereka berencana mendanai intervensi di masa depan melalui fasilitas tersebut. Rilis mingguan terbaru, yang mencakup pekan berakhir 9 September, menunjukkan $1 juta.

Menaikkan batas tidak memerlukan pemungutan suara dari Komite Pasar Terbuka Federal (Federal Open Market Committee/FOMC), apa pun yang telah ditulis sebaliknya. Berdasarkan aturan organisasi FOMC, Subkomite Mata Uang Asing terdiri dari Ketua dan Wakil Ketua Komite serta Wakil Ketua Dewan, dan subkomite ini dapat mengubah suku bunga, jatuh tempo, pihak lawan yang memenuhi syarat, dan batas pihak lawan atas kewenangannya sendiri, lalu memberi tahu Komite setelahnya. Tiga orang dapat melakukan ini tanpa pertemuan, risalah, atau pengumuman. Enam minggu setelah Bessent menyampaikan permintaan itu secara publik, mereka belum melakukannya.

Tokyo mendanai pertahanan dengan menjual apa yang seharusnya dilindungi fasilitas itu

Angka-angka Jepang sendiri menunjukkan dari mana uang itu berasal. Cadangan devisa turun US$79,6 miliar pada bulan Agustus menjadi US$1,208 triliun, penurunan bulanan terdalam sejak seri ini dimulai pada tahun 2000, dan sekuritas asing di dalam cadangan tersebut turun US$87,8 miliar. Fasilitas yang dibangun agar Jepang tidak perlu menjual Treasury tetap tersedia dan tidak tersentuh sepanjang bulan ketika Jepang menjual Treasury.

Aksi jual itu juga mendahului keadaan darurat yang seharusnya dijawabnya. Data Treasury International Capital (TIC) menunjukkan kepemilikan Jepang berada di US$1.116,7 miliar pada bulan Juni dibandingkan puncak US$1.239,3 miliar pada bulan Februari, turun US$122,6 miliar, dan Juni adalah bulan terbaru yang dipublikasikan. Penurunan itu dimulai lima bulan sebelum Yen pertama dibeli. Angka berbeda mendekati US$1,37 triliun beredar secara lebih luas yang memasukkan aset pensiun; seri yang dikutip di sini adalah TIC, yang menghitung kepemilikan kustodian.

Harga yang seharusnya dilindungi semua ini tak pernah bergerak

Alasan yang dinyatakan untuk menyalurkan intervensi Jepang melalui fasilitas The Fed adalah agar penjualan Jepang tidak masuk ke pasar Treasury dan menjauh dari biaya pinjaman AS. Imbal hasil 30 tahun berada di 5,28% pada 9 September, di dalam kisaran 4,97%-5,31% sejak awal Juli. Imbal hasil itu berada di dekat puncak kisaran tersebut sementara Yen menguat 6%, sementara Jepang menjual US$87,8 miliar sekuritas asing, dan sementara fasilitas itu tidak digunakan. Ujung panjang kurva sama sekali tidak memperhatikan semua itu.

Apa sebenarnya yang sedang long dalam perdagangan Yen

Harga berada di dekat 154,00, sekitar sepuluh Yen dari tertinggi akhir Juli, yang merupakan pergerakan lebih besar daripada operasi Juli dan itu terjadi tanpa operasi tersebut. Momentum pada grafik harian berada dalam kondisi jenuh beli menjelang penembusan September dan sejak itu telah terkoreksi ke tengah kisarannya, sehingga pergerakan ini terlihat masih punya ruang alih-alih kelelahan. Polanya adalah lower high di bawah 160,00 dan basis yang terbentuk di atas 152,00, dengan harga berada di bawah EMA 50 dan 200. EMA 200 di dekat 158,00 adalah level yang mengubah pembacaan.

Kecenderungannya adalah short USD/JPY selama pasangan mata uang ini bertahan di bawah 158,00, dengan pemahaman bahwa posisi tersebut adalah posisi BoJ yang memakai label intervensi. Penutupan harian kembali di atas 158,00 adalah pembatalannya dan akan menunjukkan bahwa kenaikan suku bunga telah dibayar di muka. Di bawah 152,00, pergerakan September meluas dan premi intervensi menjadi nol, karena pada titik itu tidak ada bagian dari harga yang memerlukan Washington untuk menjelaskannya.

Risiko yang lebih besar adalah cerita suku bunga berbalik. Pasar berjangka menempatkan kenaikan The Fed pada 16 September mendekati 90%. Pada 9 Desember, kenaikan kedua diprakirakan hampir pasti, dan kenaikan ketiga mencapai di atas 95% pada Maret 2027. BoJ bergerak dua hari setelah The Fed dengan kenaikan seperempat poin yang hampir sepenuhnya sudah diprakirakan, yang membuatnya menjadi pertemuan yang bisa mengecewakan alih-alih mengejutkan. Kedua bank sentral sedang mengetatkan kebijakan dan pasar memprakirakan The Fed akan mengetatkan lebih lanjut dan lebih lama, sehingga selisih yang sebenarnya menggerakkan pasangan mata uang ini diprakirakan melebar sementara Yen menguat dengan asumsi bahwa selisih itu menyempit.

Subkomite dapat menaikkan batas pada hari apa pun yang dipilihnya tanpa memberi tahu siapa pun terlebih dahulu, dan tempat hal itu akan muncul adalah rilis statistik hari Kamis, bukan konferensi pers. Itulah satu-satunya cabang yang memasukkan Washington kembali ke dalam harga, dan satu-satunya yang tidak memiliki tanggal.