Pasar saham menyukai SpaceX, tetapi pasar obligasi tidak begitu yakin

Dua minggu setelah pencatatan terbesar dalam sejarah pasar, sebuah perusahaan yang memiliki lebih dari $100 miliar kas pergi ke pasar obligasi dan meminjam $25 miliar lagi. Itulah fakta yang harus diterima. Sementara pasar ekuitas membeli sebuah cerita, pasar obligasi mematok risikonya: dalam dua minggu antara pencatatan dan kesepakatan utang, kedua harga itu berhenti sejalan.

SpaceX (SPCX), grup roket dan satelit yang diperdagangkan Elon Musk di Nasdaq pada 12 Juni, menetapkan harga penawaran umum perdana (IPO) pada $135 per saham dan mengumpulkan hampir $86 miliar dengan kelebihan alokasi. Perusahaan ini tidak membutuhkan uang tersebut. Namun tetap meminjam, dan ketentuan yang diterimanya lebih banyak menceritakan tentang bisnis ini daripada valuasi yang ditempelkan pasar ekuitas padanya.

Tumpukan kas yang tetap mengambil pinjaman

Secara teori penggalangan dana ini tampak tidak perlu. SpaceX mengungkapkan sekitar $100,8 miliar kas per pertengahan Juni, dan hasil obligasi dialokasikan untuk melunasi pinjaman jembatan sebesar $20 miliar secara penuh, menutup biaya, dan sisanya untuk keperluan perusahaan umum. Pinjaman jembatan ini adalah bagian yang menarik: Pinjaman ini diatur awal tahun ini untuk membiayai pembelian xAI, startup kecerdasan buatan (AI) milik Musk, yang menggabungkan ambisi komputasinya ke neraca yang kini dimiliki sebagian oleh publik. 

Mengubah pinjaman jangka pendek itu menjadi surat utang 30 tahun adalah urusan administrasi. Melakukan itu daripada menulis cek dari tumpukan kas memberi tahu Anda bahwa manajemen memperkirakan akan menghabiskannya selama bertahun-tahun.

Permintaan bukanlah kendala. SpaceX menargetkan $20 miliar dan menaikkan kesepakatan menjadi $25 miliar dengan sekitar $90 miliar pesanan, salah satu penjualan utang terbesar di era AI, bersama dengan penggalangan dana Oracle, Amazon, dan Alphabet tahun ini. Pertanyaannya adalah apa yang sedang dijamin oleh para pembeli.

Dua harga untuk taruhan yang sama

Mulailah dengan kupon. SpaceX menetapkan harga lima tranche yang jatuh tempo antara 2031 dan 2056, dengan tingkat bunga naik dari 5,35% pada yang terpendek hingga 6,65% pada yang terpanjang. Itu adalah surat utang berperingkat investasi, dengan peringkat Baa1 dari Moody's, BBB+ dari Fitch, dan BBB dari S&P. Mereka juga dihargai seperti perusahaan yang pasar tidak yakin. Surat utang 30 tahun blue-chip tidak akan laku pada 6,65%; taruhan infrastruktur AI yang menjalankan kerugian bersih dan bertahun-tahun arus kas bebas negatif yang melakukannya.

Rating menunjukkan di mana kepercayaan berada, dan di mana tidak. Ketiga lembaga tersebut menggantungkan peringkat investasi hampir sepenuhnya pada Starlink, unit konektivitas yang merupakan satu-satunya mesin kas andal dalam grup, kini telah melewati 12 juta pelanggan. Roket dan pembangunan komputasi orbital adalah ceritanya; Starlink membayar bunganya. S&P masih memproyeksikan arus kas bebas negatif hingga 2029. Itulah versi realistis dari perusahaan yang dinilai pasar ekuitas mendekati $1,75 triliun berdasarkan apa yang datang setelah Starlink.

Itulah mengapa utang tidak mendiversifikasi ekuitas; utang menduplikasi ekuitas. Memiliki saham dan obligasi bersama-sama bukanlah posisi yang seimbang. Dalam kata-kata Christopher Della Fave dari Post Oak Group, itu adalah "risiko eksekusi yang sama di dua instrumen." Starlink harus berkembang dan Starship harus berhasil, atau kedua kaki tersebut akan mendapat tekanan bersama-sama. 

Pasar sudah merasakannya. Pada 18 Juni, hari peringkat investasi diumumkan, saham turun hampir 4%. Berita baik untuk kredit bukanlah berita baik untuk ekuitas, karena keduanya mematok hal yang berbeda.

Penawaran paksa yang aturan dibuat untuk menguranginya

Setengah lainnya dari kasus bullish bersifat mekanis, dan itu telah menyusut secara diam-diam. Pitch-nya sederhana: Perusahaan senilai $1,75 triliun yang hanya mengapungkan sekitar 4% sahamnya akan menarik dana indeks untuk membeli apa pun yang diperdagangkan, dengan harga berapapun, saat memenuhi syarat. Perdagangan itu lebih kecil dan lebih lambat dari yang diiklankan, karena alasan yang tertulis dalam aturan indeks musim semi ini.

S&P menolak proposal jalur cepat pada 4 Juni, sehingga masuk ke indeks unggulannya tetap di belakang batas waktu 12 bulan dan tes profitabilitas yang saat ini tidak dapat dilewati SpaceX, mendorong gelombang pembelian pasif terbesar ke 2027. NASDAQ-100 memang memiliki jalur masuk cepat baru, dan SpaceX diperkirakan akan masuk melalui jalur ini pada awal Juli, sekitar 15 hari perdagangan setelah pencatatan. 

Namun, perubahan aturan yang sama membatasi berapa banyak dana indeks harus membeli: Nama dengan float rendah sekarang diberi bobot pada nilai penuh atau tiga kali saham yang mengapung, mana yang lebih kecil, yang membatasi permintaan tepat yang seharusnya dilepaskan oleh kelangkaan. Penawaran mekanis jangka pendek mencapai $20-25 miliar, bukan banjir yang diisyaratkan float, dan didanai oleh manajer pasif yang menjual sisa NASDAQ-100 untuk memberi ruang.

Pasar sudah menjalankan siklus penuh

Anda tidak perlu memodelkan ini, karena pasar sudah menjalankan eksperimen tersebut. Pada hari-hari pertama, saham melonjak ke pertengahan $220, naik lebih dari 60% dari harga penawaran, didorong oleh demam ritel, pasar opsi yang aktif dalam hitungan hari, dan front-running dari inklusi yang belum terjadi. Kemudian saham tersebut kembali ke harga awal, mencetak terendah tepat di $135, harga IPO, pada akhir Juni, sebelum penambahan ke NASDAQ-100 bahkan terjadi. Beli rumor, jual berita memadatkan seluruh siklusnya dalam dua minggu.

Saham sejak itu telah merangkak kembali ke pertengahan $160 dan menguji area $175, sekitar 130% dari harga penawaran. Level itu bukan sembarangan: Itu adalah ambang yang mengaktifkan pemicu pelepasan awal dalam lock-up, dan kira-kira di mana front-running inklusi diperkirakan mencapai puncak. Harga IPO $135 adalah batas bawah di bawahnya, dan sudah bertahan sekali dalam siklus penuh tersebut. Di antara keduanya, itu adalah rentang, bukan tren.

Kalender adalah tempat risiko berada, dan itu condong ke arah yang salah bagi para pembeli. Penawaran paksa dibatasi dan sebagian besar habis pada musim panas; pasokan tidak dibatasi dan datang kemudian. Masa lock-up 180 hari jatuh sekitar awal Desember, membebaskan sebagian besar saham karyawan dan pendukung awal ke pasar yang angin pasifnya sudah berlalu, dengan re-konstruksi Russell di jendela yang sama. 

Saham Musk sendiri berada di balik lock-up 366 hari tanpa pelepasan awal, dan pemegang institusional membuka kuncinya secara bertahap hingga 2027. Penawaran datang lebih awal dan kecil; surat utang datang terlambat dan besar. Kecenderungan adalah untuk melemahkan reli di zona $175 daripada mengejarnya, dan menghormati $135 sebagai level yang menentukan apakah ini konsolidasi sehat atau awal dari penurunan yang lebih lama.

Apa yang sudah dijawab pasar obligasi

Jadi, apa sebenarnya yang dijual SpaceX? Bagi pasar ekuitas, klaim senilai $1,75 triliun atas roket, satelit, dan bisnis komputasi orbital yang sebagian besar belum ada. Bagi pasar obligasi, cerita pembakaran kas berperingkat Baa yang harus dibayar 6,65% untuk memegang surat utang jangka panjang. 

Keduanya melihat perusahaan yang sama, arus kas Starlink yang sama, Starship yang sama yang berhasil atau tidak. Salah satunya diminta untuk percaya jauh lebih banyak daripada yang lain. Utang sudah menunjukkan kartunya; ekuitas masih memutuskan apakah akan berkedip.