Pasar memprakirakan The Fed akan menahan suku bunga. Data lapangan pekerjaan mengatakan kenaikan suku bunga masih akan datang

Pasar telah dengan cepat mengubah pandangannya tentang Federal Reserve (The Fed). Baru seminggu lalu, para investor melihat kenaikan suku bunga pada bulan Oktober sebagai hasil yang paling mungkin. Namun, inflasi yang lebih lemah dan komentar hati-hati dari para pengambil kebijakan sejak itu telah mengubah jeda menjadi skenario yang dominan.

Namun di balik repricing yang dramatis itu, ekonomi AS justru mengirimkan pesan yang jauh kurang dovish. Ketenagakerjaan tetap tangguh, konsumen terus berbelanja, dan pertumbuhan ekonomi lebih kuat dari estimasi sebelumnya. Inflasi memang mengejutkan ke sisi bawah, tetapi masih jauh di atas target bank sentral. Jika digabungkan, data tersebut mungkin membenarkan penantian pada bulan Oktober tanpa harus memberikan alasan untuk mengakhiri siklus pengetatan.

Perbedaan itu sangat penting bagi pasar keuangan. Pertanyaannya semakin bukan apakah The Fed akan menahan diri pada bulan Oktober, melainkan apakah jeda itu hanya menunda kenaikan suku bunga lainnya hingga bulan Desember.

Pasar telah melakukan repricing besar-besaran terhadap Oktober

Inflasi adalah katalis bagi pergeseran ekspektasi ini. Indeks Harga Belanja Konsumsi Pribadi (PCE) naik 0,3% MoM pada bulan Agustus, sementara inflasi tahunan tetap di 3,4%, di bawah 3,7% yang diprakirakan pasar. Inflasi PCE inti, yang tidak termasuk komponen pangan dan energi yang volatil dan merupakan ukuran inflasi pilihan The Fed, berada di 3% YoY, juga di bawah ekspektasi. Pembacaan sebelumnya juga direvisi lebih rendah, memperbaiki gambaran inflasi cukup untuk mengurangi tekanan langsung pada para pengambil kebijakan.

Pasar bereaksi cepat karena peluang kenaikan suku bunga The Fed pada bulan Oktober turun menjadi sekitar 37%, dari lebih dari 70% seminggu sebelumnya, menurut CME Group FedWatch Tool. Dengan kata lain, para investor telah beralih dari menganggap kenaikan suku bunga lain pada bulan Oktober sebagai skenario dasar menjadi melihat jeda sebagai kemungkinan yang jauh lebih besar.

Presiden The Fed New York John Williams membantu mempercepat pergeseran itu dengan mengatakan bahwa para pengambil kebijakan punya waktu untuk menilai informasi yang masuk setelah kenaikan suku bunga bulan September.

Deutsche Bank melihat perbedaan yang pada dasarnya sama antara menunda dan membatalkan kenaikan suku bunga lainnya. Para ekonom bank tersebut berpendapat bahwa laporan inflasi mengurangi urgensi bagi The Fed untuk bertindak pada bulan Oktober. Meski begitu, mereka tetap memprakirakan kenaikan lagi pada bulan Desember karena inflasi masih terlalu tinggi.

Itu adalah nuansa penting. Pasar sedang memprakirakan kesabaran. Mereka belum memprakirakan kemenangan atas inflasi.

Data lapangan pekerjaan memperumit narasi jeda

Masalah bagi skenario The Fed yang lebih dovish dan bertahan lama adalah bahwa bagian lain dari ekonomi menolak untuk bekerja sama. Automatic Data Processing (ADP) melaporkan bahwa pemberi kerja sektor swasta AS menambahkan 90 Ribu lapangan pekerjaan pada bulan September, melampaui ekspektasi sekitar 70 Ribu dan meningkat tajam dari kenaikan 36 Ribu yang direvisi pada bulan Agustus.

Laporan ADP bukanlah prediktor satu banding satu yang andal untuk Nonfarm Payrolls (NFP) resmi, tetapi laporan ini menantang gagasan bahwa permintaan tenaga kerja memburuk dengan cepat. Laporan ketenagakerjaan resmi bulan Agustus sudah menunjukkan 162 Ribu lapangan pekerjaan baru, jauh lebih banyak dari yang diprakirakan para ekonom, sementara Tingkat Pengangguran tetap di 4,1%. Laporan lapangan pekerjaan bulan September, yang akan dirilis pada hari Jumat, bisa memperkuat atau melemahkan pandangan itu, dengan konsensus memprakirakan ekonomi AS menambah 90 Ribu lapangan pekerjaan sementara Tingkat Pengangguran diprakirakan tidak berubah di 4,1%.

Ketahanan ini penting karena pasar tenaga kerja yang kuat memberi The Fed lebih banyak ruang untuk terus memerangi inflasi. Presiden The Fed Minneapolis Neel Kashkari membuat kaitan itu secara eksplisit minggu ini. Kashkari mengatakan pasar tenaga kerja tampak kuat dan tidak menunjukkan tanda-tanda pelemahan, sambil juga mencatat bahwa semakin lama ekonomi tetap tangguh, semakin ia mempertanyakan seberapa restriktif sebenarnya kebijakan moneter. Ia terus memprakirakan satu kenaikan suku bunga lagi tahun ini.

Ahli strategi ING Chris Turner juga menyoroti sisi aktivitas ekonomi sebagai alasan mengapa narasi pengetatan The Fed masih tetap hidup. Turner menyoroti belanja konsumen yang tangguh dan tanda-tanda bahwa pertumbuhan payroll mungkin kembali meningkat, dengan berpendapat bahwa perkembangan ini memperkuat alasan untuk membawa kebijakan moneter lebih jauh ke wilayah restriktif.

Konsumen AS tidak berperilaku seperti ekonomi yang berada di bawah tekanan serius

Ketenagakerjaan hanyalah satu bagian dari cerita. Belanja Pribadi AS melonjak 0,9% MoM pada bulan Agustus, sementara Belanja Riil meningkat 0,6%. Pada saat yang sama, pertumbuhan Produk Domestik Bruto (PDB) kuartal kedua direvisi naik menjadi 2,2% secara tahunan, dibandingkan estimasi sebelumnya 1,5%. Angka-angka tersebut secara signifikan melemahkan argumen bahwa kenaikan suku bunga lainnya akan datang di ekonomi yang sudah hampir terhenti.

Para ekonom TD Securities Oscar Munoz dan Eli Nir menggambarkan data terbaru sebagai campuran revisi dovish pada inflasi dan revisi hawkish pada pertumbuhan. Bagi bank tersebut, cerita dasarnya tetaplah aktivitas ekonomi yang tangguh dikombinasikan dengan inflasi yang persisten. Bank itu masih memprakirakan satu kenaikan The Fed lagi, meskipun mengakui bahwa para pengambil kebijakan bisa mengadopsi pendekatan yang lebih bertahap.

Societe Generale sampai pada kesimpulan serupa dari sudut pandang yang berbeda. Ahli strategi Jan Groen mencatat bahwa inflasi barang inti yang lebih lemah membantu laporan PCE bulan Agustus, tetapi jasa inti dan apa yang disebut inflasi super-core menunjukkan tekanan yang kembali meningkat. Yang lebih penting, Groen berpendapat bahwa revisi pada konsumsi, upah, dan PDB menunjukkan bahwa ekonomi memasuki paruh kedua tahun ini dengan momentum yang lebih besar dari yang sebelumnya diperkirakan.

Komentar dari Presiden The Fed Minneapolis Neel Kashkari memperkuat gambaran ekonomi AS yang tangguh. Dalam wawancara dengan Bloomberg TV pada hari Kamis, Kashkari mengatakan ekonomi terus mengejutkannya dengan ketahanannya, sambil menggambarkan belanja konsumen sebagai kuat dan pasar tenaga kerja secara umum sehat.

Komentar-komentar itu penting bagi perdebatan The Fed karena menunjukkan bahwa suku bunga tinggi belum menghasilkan pelemahan luas dalam permintaan dan ketenagakerjaan yang akan membuat pengetatan lebih lanjut jauh lebih sulit untuk dibenarkan.

Inilah sebabnya satu rilis inflasi yang lebih lemah tidak serta-merta menyelesaikan perdebatan The Fed.

Inflasi lebih lemah, bukan rendah

Perbedaan antara inflasi yang lebih rendah dari prakiraan dan inflasi yang benar-benar rendah adalah sumber risiko lain bagi narasi jeda. Inflasi PCE inti di 3% masih satu poin persentase penuh di atas target 2% The Fed. Inflasi PCE utama di 3,4% bahkan lebih jauh lagi. Rincian laporan inflasi CPE terbaru juga membuat gambaran ini tidak sesederhana kejutan utama yang terlihat.

Gubernur The Fed Lisa Cook memperkuat pesan itu minggu ini, dengan mengatakan inflasi telah tetap terlalu tinggi terlalu lama dan menegaskan kembali komitmennya untuk mengembalikan pertumbuhan harga ke sasaran 2% bank sentral.

Oleh karena itu, pertanyaan yang dihadapi para pengambil kebijakan bukanlah apakah inflasi telah membaik. Jelas memang membaik dibandingkan ekspektasi. Pertanyaannya adalah apakah inflasi telah membaik cukup untuk membenarkan diakhirinya siklus pengetatan sementara permintaan domestik dan ketenagakerjaan tetap tangguh.

Sejauh ini, bukti untuk kesimpulan kedua itu jauh lebih lemah.

Jeda pada bulan Oktober bukan berarti akhir dari pengetatan

Di sinilah prakiraan pasar bisa menyesatkan. Anjloknya ekspektasi kenaikan suku bunga pada bulan Oktober terlihat dramatis, tetapi sebagian besar penyesuaian tersebut mencerminkan perubahan waktu alih-alih penolakan mendasar terhadap pengetatan lebih lanjut.

Pasar menempatkan probabilitas sekitar 37% untuk kenaikan pada bulan Oktober. Namun, menurut CME FedWatch Tool, peluang kenaikan suku bunga lagi pada bulan Desember berada di 58,7%, naik tajam dari sekitar 39% seminggu sebelumnya, yang menunjukkan investor semakin menunda, bukan meninggalkan, ekspektasi terhadap pengetatan Federal Reserve lebih lanjut.

Sejumlah bank besar telah mencapai kesimpulan yang sama mengenai perbedaan ini. Deutsche Bank melihat urgensi yang lebih rendah untuk bulan Oktober tetapi tetap mempertahankan kenaikan pada bulan Desember dalam skenario dasarnya. JPMorgan juga memprakirakan kenaikan lagi pada bulan Desember, sementara Goldman Sachs dilaporkan telah menggeser prakiraannya dari Oktober ke Desember setelah laporan PCE yang lebih lemah. TD Securities tetap lebih hawkish, terus melihat kenaikan pada bulan Oktober sambil mengakui kemungkinan pendekatan yang lebih lambat.

Bahkan di dalam The Fed, proyeksi terbaru mengarah ke arah yang sama. Sebagian besar pengambil kebijakan mengindikasikan pada bulan September bahwa setidaknya satu kenaikan tambahan akan tepat dilakukan sebelum akhir tahun.

Perdebatan Oktober versus Desember akibatnya mungkin mengalihkan perhatian dari pertanyaan yang lebih penting: apa yang sebenarnya akan meyakinkan The Fed bahwa kenaikan suku bunga lagi tidak diperlukan?

Laporan ketenagakerjaan hari Jumat bisa menantang konsensus baru pasar

Laporan NFP bulan September adalah ujian besar berikutnya. Para ekonom memprakirakan pertumbuhan payrolls melambat ke sekitar 90 Ribu dari 162 Ribu pada bulan Agustus, dengan Tingkat Pengangguran tetap di dekat 4,1%. Angka yang mendekati ekspektasi tersebut kemungkinan besar akan cocok dengan jeda pada bulan Oktober. Itu akan menunjukkan bahwa perekrutan mendingin tanpa mengindikasikan pelemahan serius dalam ketenagakerjaan.

Namun, komposisi laporan tersebut bisa lebih penting daripada angka utamanya. Pertumbuhan payrolls yang kuat disertai pengangguran yang stabil atau menurun serta pertumbuhan upah yang kuat akan menantang gagasan bahwa kebijakan moneter yang restriktif secara berarti mendinginkan permintaan. Revisi naik terhadap bulan-bulan sebelumnya akan semakin memperkuat pesan tersebut.

Hasil seperti itu tidak akan secara otomatis memaksa The Fed untuk menaikkan suku bunga pada bulan Oktober. Bank sentral masih bisa memutuskan bahwa kenaikan pada bulan September layak diberi lebih banyak waktu untuk bekerja melalui perekonomian. Namun, hal itu akan membuat argumen untuk kenaikan pada bulan Desember menjadi jauh lebih sulit untuk diabaikan oleh pasar.

Sebaliknya, angka payrolls yang lemah disertai pengangguran yang lebih tinggi dan pertumbuhan upah yang lebih lemah akan memperkuat pesan dari laporan PCE terbaru. The Fed kemudian akan memiliki bukti inflasi yang mereda dan ketenagakerjaan yang melemah secara bersamaan.

Itulah kombinasi yang mampu mengubah jeda sementara menjadi penilaian ulang yang lebih luas terhadap siklus pengetatan.

Pasar obligasi sudah memberikan pengetatan tersendiri

Ada satu komplikasi lagi: The Fed bukan lagi satu-satunya sumber kondisi keuangan yang lebih ketat. Imbal hasil Treasury AS jangka panjang telah melonjak meskipun ekspektasi kenaikan pada bulan Oktober menurun. Imbal hasil 10 tahun mencapai level tertingginya dalam sekitar dua dekade pekan ini, sementara imbal hasil 30 tahun juga naik ke level tertinggi baru dalam beberapa dekade.

Hal ini menciptakan divergensi yang tidak biasa. Ekspektasi kebijakan moneter jangka pendek semakin mengarah pada sikap sabar, tetapi biaya pinjaman jangka panjang terus mengetat. Kekhawatiran fiskal, risiko inflasi yang persisten, harga energi yang tinggi, dan belanja modal besar yang terkait dengan infrastruktur kecerdasan buatan termasuk di antara faktor-faktor yang memberi tekanan naik pada imbal hasil tenor lebih panjang.

Bagi The Fed, hal itu bisa memperkuat alasan untuk menunggu. Jika pasar sudah menaikkan suku bunga hipotek, biaya pembiayaan korporasi, dan biaya pinjaman lainnya, para pengambil kebijakan mungkin tidak perlu lagi memberikan kenaikan segera tambahan.

Namun, itu tidak serta-merta menghapus kebutuhan akan kenaikan lagi di kemudian hari. Jika pertumbuhan tetap tangguh meskipun imbal hasil obligasi lebih tinggi, ketahanan itu sekali lagi akan memunculkan pertanyaan yang sudah diajukan Kashkari: seberapa restriktif sebenarnya kondisi keuangan saat ini?

Risiko terbesar adalah pasar mengira kesabaran sebagai pivot

Laporan PCE yang lebih lemah jelas telah mengubah perhitungan untuk bulan Oktober. Namun, laporan itu belum mengubah kontradiksi makroekonomi mendasar yang dihadapi The Fed. Inflasi mendingin tetapi masih terlalu tinggi. Pertumbuhan ketenagakerjaan melambat tetapi tetap positif. Permintaan konsumen tangguh. Estimasi PDB telah direvisi lebih tinggi. Kondisi keuangan mengetat, tetapi ekonomi terus berkembang.

Kombinasi itu membuat kesabaran lebih mudah dibenarkan daripada menyerah. Jeda pada bulan Oktober akan memberi para pengambil kebijakan satu bulan lagi bukti ketenagakerjaan dan inflasi sebelum Desember. Itu juga akan memungkinkan mereka mengamati bagaimana kenaikan pada bulan September dan lonjakan tajam imbal hasil Treasury merembes ke dalam perekonomian.

Namun, menunggu lebih banyak bukti sangat berbeda dengan menyimpulkan bahwa tidak diperlukan pengetatan lagi. 

Laporan ketenagakerjaan hari Jumat bisa mulai menjawab pertanyaan itu. Laporan tenaga kerja yang benar-benar lemah akan memperkuat argumen bahwa kenaikan pada bulan September mungkin sudah cukup. Laporan ketenagakerjaan lain yang tangguh, terutama jika disertai upah yang kuat dan pengangguran yang stabil, akan menceritakan kisah yang berbeda: The Fed mungkin memiliki kemewahan untuk melewatkan bulan Oktober, tetapi ekonomi masih bisa cukup kuat untuk menoleransi, dan inflasi cukup tinggi untuk mengharuskan, kenaikan suku bunga lagi sebelum tahun berakhir.

Pasar semakin memprakirakan jeda. Ekonomi AS belum sepenuhnya memprakirakan kenaikan suku bunga itu keluar.