Mengapa Obligasi SpaceX Tidak Sejalan dengan Saham

SpaceX (SPCX) telah menjadi perusahaan publik selama dua bulan. Selama periode itu, ekuitas telah berada 67% di atas harga penawaran $135 dan lebih dari 20% di bawahnya, dan kini berada di dekat $146, setelah menempuh jarak yang sangat jauh untuk kembali mendekati titik awalnya. Selama dua bulan yang sama persis, lima obligasi yang mendanai pembangunan kecerdasan buatan (AI) perusahaan hanya bergerak ke satu arah, dan setiap tranche kini diperdagangkan di bawah par.

Perusahaan yang sama, periode yang sama, putusan yang berlawanan. Ekuitas tidak bisa menentukan arah. Kredit sepenuhnya konsisten, dan yang dikatakannya adalah bahwa program modal ini biayanya lebih mahal daripada harga saat dijual.

Angka capex yang tidak disepakati oleh pasar

Estimasi mengenai apa yang dibelanjakan perusahaan pada kuartal lalu telah beredar dalam kisaran yang cukup lebar untuk mengubah argumen, jadi ada baiknya melihat filing-nya daripada pemberitaannya.

Laporan kuartalan memberikan angka enam bulan. Pembelian tunai atas properti, pabrik, dan peralatan mencapai $28,476 miliar pada paruh pertama 2026, dibandingkan dengan $6,965 miliar pada periode yang sama setahun sebelumnya. Pendapatan selama enam bulan yang sama adalah $12,508 miliar. Belanja modal berjalan pada 2,28 kali pendapatan, dan telah meningkat lebih dari empat kali lipat secara tahunan.

Angka kas meremehkannya. Tambahan pembelian senilai $5,513 miliar tercatat dalam utang usaha dan beban akrual pada tanggal neraca, dan $3,921 miliar lagi dibiayai melalui pengaturan lain alih-alih dibayar tunai. Tambahkan itu, dan komitmennya mendekati $38 miliar untuk enam bulan pekerjaan.

Komposisinya menunjukkan apa yang dibeli. Server dan peralatan jaringan di neraca tercatat sebesar $34,771 miliar bruto, naik dari $22,694 miliar pada akhir tahun lalu, dengan infrastruktur pusat data tambahan sebesar $3,991 miliar. Armada satelit, aset yang paling sering dikaitkan orang dengan perusahaan ini, tercatat sebesar $13,788 miliar. Aset dalam pembangunan naik dari $4,604 miliar menjadi $12,554 miliar dalam enam bulan.

Berdasarkan nilai buku bruto, ini sekarang adalah perusahaan infrastruktur AI yang juga meluncurkan roket.

Baris operasionalnya hampir bersih. Baris bunganya tidak.

Di sinilah framing populer perusahaan ini sebagai pembakar uang berhenti akurat, dan sesuatu yang lebih menarik menggantikannya.

Pada kuartal kedua, SpaceX menghasilkan pendapatan sebesar $7,814 miliar dibandingkan total biaya dan beban sebesar $7,957 miliar. Itu berarti rugi operasional sebesar $143 juta pada bisnis dengan omzet hampir $8 miliar, yang berada dalam selisih pembulatan dari impas dan merupakan perbaikan dramatis dari rugi operasional $970 juta setahun sebelumnya. Pendapatan tumbuh 92%. Segmen AI saja naik dari $737 juta menjadi $2,561 miliar, dengan lini solusi dan infrastrukturnya meningkat sekitar tujuh kali lipat.

Perusahaan itu masih merugi $541 juta pada kuartal tersebut. Kerugian itu terjadi karena perusahaan membayar bunga sebesar $629 juta.

Itulah seluruh argumennya dalam satu baris. Pada level operasional, bisnis ini hampir sepenuhnya menutup dirinya sendiri. Kerugian itu ada karena program modal dibiayai utang dan utang kini biayanya lebih mahal per kuartal daripada kekurangan operasional yang ditutupinya. Bunga yang dibayar pada paruh pertama mencapai $1,667 miliar dibandingkan arus kas operasional sebesar $3,466 miliar, sehingga sekitar setengah dari kas yang dihasilkan bisnis ini digunakan untuk membayar pinjaman yang dipakai membangun hal yang menghasilkan kas tersebut.

Tidak ada yang berada dalam bahaya. Ada $100,009 miliar kas dan sekuritas yang dapat dipasarkan di neraca dan backlog di atas $47 miliar. Namun arah pergerakannya penting, karena depresiasi atas aset baru baru saja dimulai. Depresiasi mencapai $2,735 miliar pada kuartal tersebut dan $5,064 miliar sepanjang paruh tahun, atas basis aset bruto yang telah tumbuh $27,768 miliar dalam enam bulan. Beban yang mengubah capex menjadi masalah laba masih ada di depan.

Apa yang ditagihkan pasar obligasi

Pada bulan Juni, SpaceX menghimpun $25 miliar dalam bentuk senior unsecured notes melalui lima tranche, dengan jatuh tempo antara 2031 dan 2056, dengan weighted average maturity 11,7 tahun dan weighted average coupon 5,855%. Pengajuan tersebut menempatkan tingkat bunga efektif di 6,030% pada akhir Juni.

Setiap tranche kini diperdagangkan di bawah par, dan diskonnya semakin melebar semakin jauh Anda bergerak di sepanjang kurva.

Notes 2031, dengan coupon 5,350%, diperdagangkan di 98,31 dan yield 5,74%. Notes 2033 di 5,650% diperdagangkan di 96,84 dengan yield 6,21%. Notes 2036 di 5,875% diperdagangkan di 94,73 dengan yield 6,60%. Notes 2046 di 6,600% diperdagangkan di 90,70 dengan yield 7,50%. Dan notes 2056, tranche 6,650% dan yang memberi harga pada terminal value perusahaan, diperdagangkan di 89,44 dengan yield 7,54%.

Itu berarti sekitar sepuluh setengah poin kerugian modal di ujung panjang dalam waktu kurang dari dua bulan. Notes 2056 dijual dengan coupon 6,650% dan kini menghasilkan yield 7,54%, sekitar 90 basis poin lebih lebar, dibandingkan dengan tingkat efektif gabungan 6,030% di seluruh lima tranche saat kesepakatan tersebut dipatok. Penting untuk bersikap tepat mengenai apa yang bukan hal ini. Ini bukan kredit yang tertekan. Notes tersebut memiliki peringkat investment-grade dari kedua lembaga pemeringkat yang mencakupnya, pada tingkat ketiga terendah. Perusahaan mematuhi covenant-nya dan memiliki kas lebih banyak daripada utang.

Yang terjadi justru adalah pasar menagih 7,5% yang mendekati high-yield untuk meminjamkan kepada peminjam investment-grade selama tiga puluh tahun, dan menagih semakin tinggi semakin lama harus menunggu. Investor kredit tidak sedang menyampaikan pandangan tentang apakah SpaceX akan bertahan. Mereka menyampaikan pandangan tentang seberapa banyak modal yang terkuras sebelum imbal hasil tiba, dan pandangan itu telah mereka turunkan setiap bulan sejak Juni.

Pembiayaan yang tidak dilihat siapa pun

Dua baris tambahan dalam catatan utang layak mendapat perhatian, karena keduanya tidak muncul dalam angka utama $25 miliar.

Yang pertama adalah $13,406 miliar dari apa yang disebut perusahaan sebagai pembiayaan lain, naik dari $4,562 miliar pada akhir tahun lalu. Pengajuan tersebut menggambarkan ini termasuk kewajiban atas aset infrastruktur AI tertentu yang dicatat sebagai transaksi sale-leaseback yang gagal. Secara sederhana, pengaturan yang dimaksudkan untuk memindahkan aset pusat data keluar dari neraca tidak memenuhi syarat untuk perlakuan tersebut, sehingga baik aset maupun kewajiban yang cocok dengannya tetap berada di neraca. Itu berarti kenaikan tiga kali lipat dalam enam bulan, dan ini adalah bagian dengan pertumbuhan tercepat dari pengaturan modal tersebut.

Yang kedua adalah utang pihak berelasi sebesar $13,329 miliar untuk current dan non-current, naik dari $4,507 miliar pada akhir tahun, yang atasnya perusahaan membayar bunga $327 juta hanya dalam kuartal tersebut.

Total utang dan finance leases kini mencapai $39,512 miliar. Notes yang diperdagangkan secara publik kurang dari dua pertiga dari jumlah itu.

Kerangka dari sini

Saham dan kredit pada akhirnya harus selaras, dan saham adalah yang telah bergerak.

Tiga angka membingkai saham, dan tidak satu pun merupakan pergerakan satu hari. Saham berada sekitar 8% di atas harga penawaran $135, sekitar 35% di bawah tertinggi Juni mendekati $225, dan sekitar 40% di atas terendah Agustus mendekati $105. Itulah seluruh peta, dan itu menunjukkan pasar telah mencoba kedua pembacaan ekstrem atas perusahaan ini dalam delapan minggu dan menolak keduanya.

$150 adalah level pertama yang penting, karena merupakan handle bulat sekaligus area yang membatasi pemulihan dari terendah Agustus. Di atasnya, wilayah $160 tempat penurunan Juni terhenti kembali terlihat. Di bawahnya, $135 adalah satu-satunya acuan yang dimiliki setiap pemegang saham, dan setelah dua bulan perdagangan kini berfungsi sebagai support alih-alih resistance. Terendah Agustus mendekati $105 hanya kembali masuk dalam perdebatan jika pandangan kredit menang sepenuhnya.

Ada peristiwa pasokan di dalam jendela itu. Sekitar 319 juta saham tambahan bebas dari lock-up pada 20 Agustus, yang merupakan yang kedua dari lima pelepasan terjadwal. Pasar yang baru saja menaikkan penilaian sebuah nama 40% dari titik terendahnya akan segera mengetahui apakah pembelian itu didorong oleh keyakinan atau positioning.

Perdagangan yang layak dicermati bukanlah level sahamnya, melainkan spread antara dua pasar tersebut. Jika tesis AI benar, obligasi jangka panjang dihargai terlalu murah di 89 sen dan seharusnya bergerak naik seiring program modal mulai menghasilkan imbal hasil. Jika kredit yang benar, saham telah membayar kelipatan penuh untuk belanja yang belum menunjukkan bahwa ia menghasilkan apa pun, dan re-rating berikutnya akan bergerak ke arah sebaliknya.

Cermati notes 2056. Itu adalah ekspresi paling jelas yang tersedia dari pandangan pasar tentang apakah program modal ini pada akhirnya akan membayar dirinya sendiri, dan sejak hari dijual, arahnya terus salah.