Mengapa obligasi jangka panjang telah merepricing biaya uang

Obligasi Treasury bertenor 30 tahun berada 12 basis poin di bawah level tertingginya sejak sebelum krisis keuangan. Bukan level tertingginya sejak 2023, atau sejak siklus pengetatan, melainkan sejak 12 Juni 2007, terakhir kali obligasi terpanjang di pasar terdalam dunia menghasilkan imbal hasil seperti yang terjadi pada hari Kamis.

Untuk mencapainya dibutuhkan dua kali percobaan dan sebagian besar tahun ini. Obligasi bertenor 30 tahun sempat menyentuh titik terendah di 4,64% pada 27 Februari, naik ke 5,18% pada 19 Mei dan kemudian tertahan, turun ke 4,86% pada 24 Juni, dan sejak itu naik hampir tanpa henti. Sekitar 40 basis poin dari kenaikan tersebut terjadi setelah akhir Juni. Pada hari Kamis obligasi ini diperdagangkan di dekat 5,23%, setelah menghapus sebagian dari reli pelepasan pada hari Rabu hanya dalam satu sesi setelah Departemen Keuangan mengumumkan akan membeli lebih banyak obligasi tersebut.

Penjelasan yang umum adalah tarif, energi dan defisit fiskal, yang berarti inflasi. Namun data menunjukkan sesuatu yang hampir sebaliknya.

Hampir tidak ada hubungannya dengan inflasi

Jika obligasi bertenor 30 tahun dipecah menjadi dua komponennya, argumennya akan menjawab dirinya sendiri. Antara 27 Februari dan 17 Agustus, imbal hasil nominal naik 67 basis poin. Imbal hasil yang diindeks inflasi untuk tenor yang sama naik 63 basis poin. Kompensasi inflasi, selisih antara keduanya, naik 4 basis poin.

Itu berarti 94% dari aksi jual selama enam bulan pada obligasi terpanjang, dan semuanya berasal dari suku bunga riil. Pasar belum menyesuaikan kembali nilai uang dalam tiga puluh tahun ke depan. Pasar telah menyesuaikan kembali biaya uang.

Pembedaan itu bukan sekadar akademis, karena kedua pembacaan tersebut mengisyaratkan perdagangan dan kebijakan yang berlawanan. Jika ujung panjang kurva sedang memprice inflasi, solusinya adalah bank sentral yang bersedia mengetatkan, dan kurva akan mendatar begitu itu terjadi. Jika ujung panjang kurva sedang memprice imbal hasil riil yang dibutuhkan untuk memegang durasi 30 tahun, tidak ada suku bunga kebijakan yang dapat memperbaikinya, karena imbal hasil yang dibutuhkan merupakan fungsi dari siapa yang bersedia memegang surat utang tersebut dan pada harga berapa. Yang pertama adalah masalah yang dapat diselesaikan Federal Reserve (The Fed). Yang kedua adalah masalah yang hanya bisa diakomodasinya.

Komite telah menyadarinya. Risalah Juli mencatat imbal hasil Treasury naik 25-30 basis poin selama periode antarpertemuan, mengaitkan pergerakan tersebut dengan suku bunga riil alih-alih kompensasi inflasi, dan mengamati bahwa kondisi keuangan telah mengetat, dengan sebagian pihak menambahkan bahwa pengetatan itu mungkin belum cukup.

Tiga tenor, tiga dekade yang berbeda

Kata steepening meremehkan hal ini, karena istilah itu menggambarkan selisih, bukan posisi. Jika masing-masing tenor diukur terhadap puncak siklusnya sendiri, gambarnya menjadi lebih tajam.

Imbal hasil dua tahun berada 101 basis poin di bawah level tertingginya sendiri pasca-2007. Imbal hasil 10 tahun berada 57 basis poin di bawah level tertingginya sendiri. Imbal hasil 30 tahun berada 12 basis poin di bawah level tertingginya sendiri. Urutannya bersifat monoton dan gap-nya sangat besar. Bagian depan kurva diperdagangkan di tengah kisaran terbarunya sementara bagian belakang berada di dekat plafon dua dekade.

Itu bukan satu pasar yang mengalami steepening. Itu adalah dua pasar yang berhenti sepakat tentang apa yang mereka hargai. Imbal hasil dua tahun adalah taruhan pada 18 bulan kebijakan berikutnya, dan sepanjang Agustus terus turun, turun 6 basis poin sejak 3 Agustus sementara imbal hasil 30 tahun naik 5 basis poin dalam rentang yang sama. Istilah klasik untuk ini adalah bear steepener. Penyebab klasiknya adalah ekspektasi inflasi. Seri breakeven menunjukkan bahwa itu bukan yang sedang terjadi, sehingga yang tersisa adalah pasokan dan identitas pembeli.

Siapa yang tidak membeli

Laporan Treasury International Capital (TIC) untuk bulan Juni memberikan jawaban paling jelas yang tersedia. Kepemilikan asing atas Treasury turun $72,1 miliar pada bulan tersebut, Jepang menyumbang $26,4 miliar dan Tiongkok $25,9 miliar.

Dua pemegang asing terbesar itu bersama-sama menyumbang sekitar tiga perempat dari penurunan tersebut, dan alasan mereka tidak saling tumpang tindih. Jepang menjual dolar untuk mempertahankan Yen, yang merupakan konsekuensi mekanis dari kebijakan mata uangnya sendiri, bukan pandangan terhadap kredit Amerika. Tiongkok melakukan sesuatu yang lebih mirip dengan apa yang telah dilakukannya selama satu dekade. Keduanya tidak sensitif terhadap harga seperti dana pensiun, dan itu penting karena keduanya tidak akan kembali ketika imbal hasil menjadi menarik.

Bukti bahwa ini bukan artefak satu bulan muncul dalam lelang 20 tahun pada hari Rabu. Indirect bidders, proksi terdekat yang tersedia untuk permintaan asing yang sama, mengambil 62,9% dari penjualan. Pada bulan Juni, tenor yang sama memberi mereka 71,2%. Penjualan 30 tahun pekan lalu menempatkan mereka di 66,8%. Direct bidders mengisi kekosongan dan dealer menyerap di atas norma mereka. Buku lelang dan data kustodian menceritakan kisah yang sama dengan selisih delapan minggu, yang sedekat mungkin dengan konfirmasi yang ditawarkan pasar ini.

Pembeli pengganti adalah domestik, dan pembeli domestik menilai durasi 30 tahun berdasarkan imbal hasil riil yang dibutuhkannya, bukan mandat pengelolaan cadangan. Begitulah perubahan pada pemegang marginal muncul sebagai imbal hasil riil yang lebih tinggi, dan mengapa dekomposisinya terlihat seperti itu.

Seluruh dunia juga melakukan hal yang sama

Ini bukan cerita Amerika, yang merupakan bukti terkuat yang menentang penjelasan-penjelasan Amerika. Ujung panjang telah terjual di seluruh setiap pasar sovereign utama musim panas ini. Imbal hasil obligasi Jepang bertenor 30 tahun mendekati level tertinggi historisnya dan imbal hasil 10 tahun berada di level yang tidak terlihat dalam tiga dekade. Gilt Inggris bertenor 30 tahun telah menekan menuju 6%. Bund Jerman bertenor 30 tahun dan utang jangka panjang Prancis sama-sama berada di level yang terakhir terlihat lebih dari satu dekade lalu.

Masing-masing pasar tersebut memiliki cerita domestik yang melekat padanya, dan cerita-cerita itu saling tidak kompatibel: bank sentral yang keluar dari pengendalian imbal hasil, masalah kredibilitas fiskal, masalah politik. Ketika lima pasar dengan lima penjelasan berbeda bergerak dengan cara yang sama pada saat yang sama, kemungkinan besar penjelasan-penjelasan itu bukan faktor utamanya. Yang mereka miliki bersama adalah stok utang pemerintah jangka panjang global yang terus bertambah sementara kumpulan pembeli yang tidak peduli terhadap harga menyusut.

Apa yang menyelesaikan ini

Level yang harus diperhatikan bukanlah spread melainkan plafon. Imbal hasil 30 tahun telah gagal dua kali tahun ini di puncak kisarannya dan kini hanya 12 basis poin dari level yang ditetapkan pada Juni 2007. Penembusan yang berkelanjutan menempatkan obligasi jangka panjang di wilayah tanpa acuan modern dan memaksa repricing atas setiap aset yang mendiskontokan arus kas terhadapnya, yang merupakan sebagian besar aset.

Fork-nya sempit. Jika ujung depan terus turun sementara ujung panjang bertahan di dekat plafon ini, kurva melakukan pengetatan yang enggan dilakukan The Fed, dan melakukannya tanpa ada yang memberikan suara. Jika ujung depan berbalik dan bergabung dengan ujung panjang, pasar telah berhenti percaya bahwa suku bunga kebijakan berada di dekat level yang seharusnya, dan 16 September menjadi jauh lebih menarik daripada sekadar mempertahankan.

Observasi yang memisahkan keduanya adalah porsi indirect pada lelang-lelang tenor panjang berikutnya, bukan imbal hasil itu sendiri. Imbal hasil memberi tahu Anda harganya. Alokasi memberi tahu Anda siapa yang bersedia memilikinya, dan angka itu telah turun pada setiap penjualan di ujung panjang sejak Juni. Sampai berbalik, pembacaan yang masuk akal adalah bahwa ujung panjang tidak sedang memprakirakan inflasi. Ia sedang merepricing biaya pinjaman selama 30 tahun di dunia dengan utang yang lebih besar dan lebih sedikit pemberi pinjaman yang tidak peduli terhadap harga, dan tidak ada pertemuan di mana hal itu bisa ditolak melalui pemungutan suara.