Krisis Likuiditas Korea Mendorong Pelemahan Won

• Kelemahan won Korea tidak lagi hanya cerita tentang dolar yang menguat secara luas. Hal ini semakin didorong oleh rebalancing saham yang dipaksakan, permintaan lindung nilai offshore, dan tekanan pendanaan domestik.
• Samsung dan SK Hynix telah menjadi sangat besar dalam indeks Korea sehingga kenaikan yang berkelanjutan justru dapat memicu lebih banyak penjualan, karena investor pasif dan yang mengendalikan risiko memangkas eksposur kembali ke batas konsentrasi.
• Sinyal stres yang sebenarnya bukan hanya spot USD/KRW. Poin NDF yang tinggi dan pelebaran spread swap FX onshore-offshore menunjukkan permintaan dolar offshore bertabrakan dengan likuiditas won lokal yang lebih ketat.
• Pasar Korea terjebak dalam lingkaran yang canggung: kenaikan saham menciptakan lebih banyak permintaan lindung nilai dan tekanan pada won; penurunan saham dapat membalikkan lindung nilai, tetapi berisiko menyebabkan arus keluar asing yang lebih luas. Bagaimanapun, won tetap terjebak di dekat pintu keluar.

Tekanan Likuiditas Korea

Won Korea Selatan tidak hanya melemah karena dolar AS kembali menguat. Korea Selatan telah menjadi pasar di mana booming saham, kepemilikan saham yang ramai, lindung nilai valuta asing, dan tekanan pendanaan jangka pendek semuanya menarik tali yang sama, dan belakangan ini mereka menarik ke arah yang salah.

USD/KRW telah menguat selama empat sesi berturut-turut, tetapi cerita yang lebih menarik terletak di bawah permukaan. Investor asing telah menjual saham Korea secara agresif, dengan prakiraan industri menunjukkan sekitar $30 miliar arus keluar saham selama Juni setelah $27 miliar lagi pada Mei. Itu adalah tekanan yang serius bagi mata uang mana pun untuk diserap, terutama ketika penjualan didorong kurang oleh perubahan prospek ekspor Korea dan lebih oleh konsekuensi mekanis dari pasar yang telah sangat terkonsentrasi pada dua raksasa semikonduktor.

Samsung dan SK Hynix telah menjadi bobot yang sangat dominan dalam indeks saham Korea sehingga mereka sekarang menekan jauh di atas ambang batas konsentrasi saham tunggal yang umum. Keberhasilan pasar telah menjadi sumber gesekan tersendiri. Seiring dengan naiknya kedua nama tersebut, dana pasif, investor yang berpatokan pada tolok ukur, dan dana lindung nilai dengan batasan risiko internal terpaksa mengurangi eksposur, bukan karena mereka tiba-tiba bersikap pesimis terhadap teknologi Korea, tetapi karena posisi tersebut telah menjadi terlalu besar untuk dipertahankan dengan nyaman.

Itulah putaran pertama dari masalah ini. Putaran kedua datang melalui lindung nilai valuta asing.

Investor asing memiliki sejumlah besar eksposur saham Korea, dan ketika KOSPI melonjak di kuartal kedua, jumlah risiko won yang ada di dalam portofolio tersebut meningkat tajam. Bahkan rasio lindung nilai yang moderat menciptakan permintaan besar untuk lindung nilai dolar luar negeri ketika pasar saham yang mendasarinya naik sebanyak ini. Sebagian besar lindung nilai tersebut dilakukan melalui pasar NDF yang tidak likuid, di mana permintaan seringkali paling intens di sekitar akhir kuartal, ketika investor pasif dan investor dengan uang sungguhan cenderung menyeimbangkan kembali secara massal daripada terus-menerus.

Dengan kata lain, Korea telah berurusan dengan masalah yang aneh: semakin kuat rally semikonduktornya, semakin besar permintaan struktural untuk menjual won. Ini adalah analogi keuangan dari wahana karnaval yang berputar terlalu cepat. Kerumunan masih bersorak, tetapi sabuk pengaman mulai tegang.

Kisah likuiditas kemudian memperburuk keadaan.

Perusahaan sekuritas lokal harus mendanai peningkatan tajam dalam aktivitas margin ritel dan eksposur ETF saham tunggal yang diungkit. Produk-produk tersebut mengharuskan dealer untuk melakukan lindung nilai, memasang margin berjangka, dan terus mengelola kebutuhan pembiayaan seiring meningkatnya volatilitas. Laporan lokal menunjukkan penerbitan commercial paper dan obligasi jangka pendek oleh perusahaan sekuritas telah melonjak, dengan sektor ini menyumbang pangsa yang luar biasa besar dari penerbitan jangka pendek dalam beberapa bulan terakhir.

Tekanan pendanaan tersebut menjadi lebih akut ketika won melemah dan obligasi pemerintah Korea mengalami penurunan pada saat yang bersamaan. Perusahaan sekuritas yang menghadapi pihak lawan di luar negeri dalam total return swap dapat mendapati diri mereka terjebak dalam tekanan tiga arah: persyaratan margin terkait saham meningkat, nilai jaminan menurun dalam dolar, dan biaya pendanaan domestik meningkat. Hasilnya adalah peningkatan permintaan pinjaman dalam won tepat pada saat likuiditas sudah mulai langka.

Inilah mengapa kesenjangan yang semakin lebar antara harga NDF di luar negeri dan swap FX di dalam negeri menjadi penting. Hal ini menunjukkan bahwa pasar tidak hanya memperdagangkan pandangan arah terhadap won. Pasar mulai memperhitungkan biaya membawa dan melakukan lindung nilai terhadap eksposur Korea melalui lingkungan pendanaan yang lebih ketat. Seiring meningkatnya tekanan tersebut, perdagangan arbitrase antara pasar dalam negeri dan luar negeri menjadi lebih sulit untuk dipertahankan, yang dapat membuat poin NDF tetap tinggi lebih lama dari yang diprakirakan para pedagang.

Oleh karena itu, prospek jangka pendek menjadi canggung bagi won. Jika Samsung dan SK Hynix terus memimpin KOSPI lebih tinggi, penyeimbangan ulang yang didorong oleh konsentrasi dapat terus menghasilkan arus keluar saham dan permintaan lindung nilai dolar di luar negeri. Jika pasar saham jatuh, pelepasan lindung nilai mungkin menawarkan sedikit keringanan, tetapi arus keluar portofolio yang lebih luas dapat dengan mudah mengimbangi dukungan tersebut. Jalur yang lebih bersih untuk penguatan won yang berkelanjutan mungkin memerlukan sesuatu yang lebih dramatis: koreksi yang cukup untuk membawa bobot indeks kembali di bawah batas konsentrasi, diikuti oleh stabilisasi yang menarik arus masuk baru daripada penjualan paksa.

Hal itu membuat para pengambil kebijakan Korea mencoba mengelola kecepatan daripada arah. Penjualan dolar oleh eksportir seharusnya memberikan dukungan seiring meningkatnya pendapatan luar negeri, tetapi konversi sudah relatif tinggi dan mungkin kesulitan untuk mengimbangi skala dan volatilitas aliran terkait saham. Dengan Bank Sentral Korea yang diprakirakan akan mempertahankan bias pengetatan dan permintaan pendanaan lokal masih tinggi, tekanan pada poin NDF mungkin akan berlanjut bahkan jika pergerakan spot menjadi lebih teratur.

Untuk saat ini, won terperangkap dalam bayang-bayang kesuksesan saham Korea sendiri. rally tersebut menciptakan kekayaan, tetapi juga menciptakan konsentrasi. Konsentrasi menciptakan penyeimbangan kembali. Penyeimbangan kembali menciptakan lindung nilai. Lindung nilai bertabrakan dengan pasar domestik yang sudah terbebani oleh pendanaan.

Hasilnya adalah krisis likuiditas yang tampak kurang seperti aksi jual valuta asing normal dan lebih seperti pasar yang mencoba bernapas melalui sedotan yang menyempit.