Bagaimana Jepang Menjadi Bankir Dunia dan mengapa era itu mungkin akan berakhir

Suku bunga ultra-rendah Jepang telah membantu membiayai triliunan dolar investasi global selama lebih dari satu dekade, menjadikan Yen Jepang (JPY) salah satu sumber pendanaan termurah di dunia. Dengan Bank of Japan (BoJ) diprakirakan akan memperketat kebijakan lagi minggu ini, keunggulan itu mungkin sedang memasuki fase baru.

Sementara sebagian besar ekonomi utama menaikkan suku bunga, Jepang tetap menjadi pengecualian di dunia. BoJ mempertahankan biaya pinjaman mendekati nol selama bertahun-tahun melalui pelonggaran moneter luar biasa, memungkinkan investor meminjam dengan murah dalam Yen dan berinvestasi pada aset berimbal hasil lebih tinggi di tempat lain.

Strategi uang murah itu kemudian dikenal sebagai carry trade Yen, dan skalanya menjadikan kebijakan moneter Jepang sebagai kekuatan pasar global.

Sekarang, dengan satu lagi kenaikan suku bunga BoJ yang secara luas diprakirakan, investor bertanya-tanya apakah peran Jepang sebagai sumber pendanaan murah favorit dunia perlahan-lahan akan berakhir dan apa artinya bagi mata uang, saham, obligasi, dan arus modal global.

Bagaimana perdagangan favorit dunia ini bekerja

Terlepas dari reputasinya, carry trade ini sangat sederhana:

Investor meminjam uang di negara dengan suku bunga yang sangat rendah, mengonversi dana tersebut ke mata uang lain yang menawarkan imbal hasil lebih tinggi, dan menempatkan hasilnya pada obligasi atau aset keuangan lainnya. Selama nilai tukar tetap relatif stabil, mereka mengantongi selisih antara biaya pinjaman dan imbal hasil investasi.

Jepang menjadi sumber pendanaan yang ideal karena pinjaman dalam Yen tetap sangat murah selama bertahun-tahun, bahkan ketika suku bunga naik tajam di tempat lain.

Selama siklus pengetatan agresif Federal Reserve (The Fed) setelah pandemi COVID, selisih antara suku bunga AS dan Jepang mencapai level yang belum terlihat dalam beberapa dekade. Meminjam Yen untuk membeli aset AS berimbal hasil lebih tinggi menjadi salah satu perdagangan makro yang paling menentukan pada era pascapandemi.

Dari kebijakan Jepang ke pasar global

Carry trade sering digambarkan sebagai strategi valuta asing.

Namun pada kenyataannya, dampaknya jauh lebih luas.

Dana pinjaman telah membantu membiayai pembelian Treasury AS, utang korporasi, obligasi pasar negara berkembang, ekuitas, dan mata uang berimbal hasil lebih tinggi. Selama pendanaan tetap murah dan Yen tetap relatif lemah, investor dapat dengan nyaman menggunakan leverage untuk memperbesar imbal hasil.

Itulah yang menjelaskan mengapa perubahan dalam kebijakan moneter Jepang dapat bergema jauh melampaui Tokyo.

Menurut data dari Bank for International Settlements (BIS), pinjaman lintas batas dalam Yen Jepang mencapai sekitar ¥360 Triliun (sekitar US$2,3 Triliun) pada awal tahun ini, menggambarkan sifat global dari pendanaan berbasis Yen.

Angka-angka tersebut telah meningkat selama dekade terakhir, terutama setelah selisih suku bunga AS-Jepang yang lebih lebar sejak 2022. Memang, investor semakin mengandalkan pendanaan Yen yang murah untuk membiayai investasi di seluruh dunia sebagai respons terhadap pengetatan agresif The Fed versus kebijakan moneter BoJ yang sangat akomodatif.

Data tersebut tidak merepresentasikan carry trade itu sendiri. Namun demikian, data itu memberikan salah satu indikator paling jelas tentang seberapa dalam mata uang Jepang telah tertanam dalam pasar pendanaan global.

Mengapa minggu depan penting

Pasar keuangan memprakirakan baik Federal Reserve maupun Bank of Japan akan menaikkan suku bunga pada pertemuan kebijakan minggu ini.

Pertanyaan kunci bagi BoJ adalah seberapa cepat bank sentral itu dapat terus menormalkan kebijakan. Dengan inflasi yang terbukti lebih tahan lama dan pertumbuhan upah yang membaik, para pengambil kebijakan diprakirakan akan mempertahankan jalur pengetatan bertahap setelah bertahun-tahun pelonggaran luar biasa.

Bahkan kenaikan suku bunga yang moderat akan terus mempersempit selisih suku bunga yang telah mendukung carry trade Yen tradisional, terutama jika suku bunga Jepang terus naik sementara siklus pengetatan The Fed mendekati puncaknya.

Bagi para investor, persoalannya bukan sekadar apakah meminjam dalam Yen menjadi lebih mahal. Yang dipertanyakan adalah apakah asumsi-asumsi yang menopang lebih dari satu dekade pembiayaan murah dari Jepang secara bertahap menghilang.

Mengapa ini bukan 2024 lagi

Prospek kenaikan suku bunga BoJ lagi mau tidak mau membangkitkan kembali ingatan akan gejolak pasar yang terlihat pada 2024.

Ketika bank sentral itu secara tak terduga mengetatkan kebijakan, Yen menguat dengan cepat, memaksa banyak investor dengan leverage untuk menutup posisi secara bersamaan. Ekuitas Jepang mengalami salah satu penurunan satu hari paling tajam dalam beberapa dekade ketika pasar bergegas menyesuaikan diri.

Lingkungan saat ini terlihat sangat berbeda.

Pejabat BoJ telah menghabiskan waktu berminggu-minggu untuk mempersiapkan pasar terhadap kemungkinan kenaikan suku bunga lagi. Para investor telah memiliki waktu untuk menilai ulang portofolio, mengurangi leverage, dan melakukan lindung nilai terhadap eksposur mata uang.

Data positioning menunjukkan bahwa taruhan spekulatif melawan Yen telah mereda dari level ekstrem yang terlihat lebih awal tahun ini, mengarah pada penyesuaian yang lebih tertib alih-alih kepanikan mendadak untuk keluar.

Apakah franc Swiss menjadi mata uang pendanaan berikutnya?

Seiring meminjam dalam Yen secara bertahap menjadi lebih mahal, para investor semakin mengeksplorasi mata uang pendanaan alternatif, dengan Franc Swiss sering disebut sebagai penerus potensial berkat suku bunga Swiss yang relatif rendah, pasar keuangan yang dalam, dan reputasinya sebagai mata uang safe-haven.

Gagasannya intuitif. Jika Jepang perlahan menjauh dari kebijakan moneter sangat longgar yang mendefinisikan dekade lalu, para investor secara alami akan mencari sumber pendanaan murah lainnya.

Namun, buktinya masih beragam.

Walaupun para pelaku pasar telah menunjuk pada meningkatnya minat terhadap carry trade yang didanai franc, data positioning spekulatif belum menunjukkan perpindahan luas dari Yen ke Franc Swiss. Sebaliknya, data tersebut mengindikasikan para investor telah mengurangi taruhan bearish ekstrem terhadap Yen tanpa secara bersamaan membangun posisi spekulatif yang luar biasa besar dalam Franc.

Perbedaan itu penting. Alih-alih menandakan perubahan menyeluruh pada mata uang pendanaan pilihan dunia, positioning saat ini lebih konsisten dengan para investor yang menilai ulang leverage dan beradaptasi dengan lingkungan suku bunga yang berubah.

Jepang membangun dominasinya sebagai mata uang pendanaan selama lebih dari satu dekade kebijakan moneter sangat longgar, likuiditas yang dalam, dan pasar pembiayaan yang mapan. Menggantikan ekosistem itu akan membutuhkan jauh lebih dari sekadar perubahan moderat dalam selisih suku bunga.

Apakah Franc Swiss pada akhirnya akan mengambil peran pendanaan yang lebih besar akan menjadi lebih jelas seiring waktu. Untuk saat ini, data menunjukkan carry trade sedang di-reprice sebelum dipindahkan.

Pergeseran yang lebih besar

Pertanyaan terbesar yang dihadapi para investor bukan lagi apakah carry trade Yen dapat bertahan, melainkan bagaimana ia akan berevolusi. Pinjaman Yen lintas batas tetap mendekati rekor tertinggi, positioning spekulatif menunjukkan sedikit bukti adanya pergeseran tegas ke Franc Swiss, dan Bank of Japan secara bertahap menghapus kebijakan sangat longgar yang sejak awal membuat strategi ini begitu menarik.

Era pendanaan Jepang yang nyaris gratis perlahan memudar. Apakah mata uang lain pada akhirnya akan mengisi peran itu masih belum pasti. Yang semakin jelas adalah para investor memasuki dunia di mana leverage menjadi lebih mahal dan Jepang აღარ lagi menjadi sumber uang murah yang nyaris tak terbatas seperti dulu.

Apa yang terjadi selanjutnya mungkin bukan akhir dari carry trade… melainkan awal dari carry trade baru.