5,90% menjadi 5,45%: Mengapa Pound Mengabaikan Relief Rally Pasar Obligasi

Keir Starmer mengundurkan diri pada hari Senin, dan Pound hampir tidak bergerak. Keheningan hampir total itu adalah petunjuknya. Penggerak sebenarnya Sterling dalam empat bulan terakhir bukanlah perdana menteri, maupun calon terdepan yang condong ke kiri yang bersiap menggantikannya, melainkan ujung panjang kurva gilt, yang dipengaruhi oleh kekuatan yang tidak dikendalikan oleh politisi Inggris manapun. Starmer adalah perdana menteri Inggris keenam yang meninggalkan jabatan dalam waktu kurang dari satu dekade, dan dengan pengganti yang dijadwalkan pada September, dia akan segera memberi jalan bagi pemimpin ketujuh sejak pemungutan suara Brexit sepuluh tahun lalu minggu ini. Pasar sudah pernah menyaksikan pertunjukan ini sebelumnya. Apa yang sebenarnya dihargai ada di pasar obligasi, bukan di 10 Downing Street.

Ujung Panjang adalah Perdana Menteri Sebenarnya

Singkirkan politiknya, dan cerita aset Inggris sejak akhir Februari adalah cerita tentang satu garis pada grafik: imbal hasil gilt 30 tahun. Imbal hasil ini naik dari terendah pada bulan Maret di sekitar 5,00% ke lonjakan mendekati 5,90% pada Mei, level yang belum pernah dicapai Inggris sejak 1998, kemudian turun menuju 5,45% setelah AS dan Iran mencapai gencatan senjata pada 15 Juni. 

Analisis Bank of England (BoE) sendiri menempatkan sebagian besar pergerakan ujung panjang tahun lalu pada kenaikan premi jangka panjang, kompensasi ekstra yang diinginkan investor untuk memegang utang jangka panjang, dan sebagian besar penyebabnya berasal dari kekuatan global daripada domestik. Buktinya ada di seberang Atlantik, di mana imbal hasil AS 30 tahun mencapai level tertinggi multi-dekade selama periode yang sama. Perang adalah pemicunya, sebuah kejutan Minyak dan Hormuz yang menghidupkan kembali ketakutan inflasi di seluruh dunia; gencatan senjata adalah kelegaan. Tidak ada satupun yang berasal dari Westminster.

Mengapa Inggris paling terdampak gelombang ini

Jika gelombang ini bersifat global, pertanyaannya adalah mengapa Inggris menerima dampak paling besar dibandingkan negara lain. Sebagian jawabannya ada pada komposisi utang. Sekitar, proporsi terbesar di G7 dan kira-kira dua kali lipat negara dengan proporsi tertinggi berikutnya, bahkan menurut beberapa hitungan merupakan proporsi tertinggi di dunia. Sebagian besar tagihan kesejahteraan, termasuk pensiun negara, juga naik seiring inflasi. Jadi, kejutan energi global tidak hanya menaikkan imbal hasil gilt di sini; hal itu hampir langsung mempengaruhi tagihan pemerintah sendiri. 

International Monetary Fund (IMF) memperingatkan pada bulan April bahwa Inggris menghadapi dampak pertumbuhan terbesar dari perang Iran dibandingkan ekonomi besar lainnya, dan memangkas prakiraan pertumbuhan 2026 menjadi 0,8%. Oleh karena itu, paradoks yang sama sekali tidak disadari oleh pembacaan yang terobsesi pada kepemimpinan. Inggris membayar imbal hasil tertinggi di G7 meskipun membawa utang lebih sedikit dibandingkan semua ekonomi G7 kecuali Jerman. Ini bukan cerita tentang besarnya utang. Ini adalah cerita tentang bagaimana utang itu berperilaku, dan siapa yang tersisa untuk memegangnya.

Hak Istimewa yang Baru Saja Berakhir

Selama dua dekade, Inggris meminjam jangka panjang dengan syarat yang sangat menguntungkan. Skema pensiun manfaat pasti negara membutuhkan aset jangka panjang untuk mencocokkan kewajibannya, dan permintaan yang stabil dan tidak sensitif terhadap harga itu menahan premi jangka panjang 30 tahun, terkadang di bawah 10 tahun, posisi yang jarang dinikmati pemerintah manapun. Dunia itu telah berlalu. Skema tersebut ditutup untuk anggota baru dan sedang mengurangi risiko, dan pembeli alami ujung panjang telah mundur. Departemen keuangan bank yang menggantikannya menginginkan kredit pemerintah tetapi tidak risiko suku bunga, sehingga mereka membeli ujung pendek; perusahaan asuransi masih mengambil sebagian surat utang jangka panjang, tetapi tidak cukup untuk mengisi kekosongan. 

Dana pensiun dan asuransi yang dulu memegang dua pertiga dari semua gilt kini hanya memegang sekitar sepertiga, dengan investor luar negeri, yang kini menjadi pemegang terbesar, dan dana leverage yang menjual terlebih dahulu dan bertanya kemudian mengisi kekosongan tersebut. Debt Management Office telah membaca pesan ini dan mengubah pasokan untuk menyesuaikan, dari rata-rata jatuh tempo tertimbang di atas 20 tahun satu dekade lalu menjadi kurang dari sepuluh tahun sekarang, dengan gilt jangka pendek dan menengah menjadi sebagian besar penerbitan tahun ini.

Perubahan ini membawa dua konsekuensi yang tidak pernah disebutkan dalam cerita kepemimpinan. Yang pertama adalah bahwa sebagian dari imbal hasil 30 tahun saat ini hanyalah pelepasan dari kompresi lama itu, premi jangka panjang yang berasal dari dalam negeri yang spesifik untuk Inggris, lambat bergerak, dan kebal terhadap gencatan senjata apapun; gelombang global bisa surut dan bagian ini tetap ada. Yang kedua adalah perdagangan yang dilakukan Departemen Keuangan untuk menjaga pasar tetap seimbang: menukar risiko durasi swap yang lebih pendek dengan risiko pembiayaan ulang, sehingga porsi utang yang bergulir semakin cepat dan dihargai ulang pada suku bunga yang berlaku, tepat saat pengetatan kuantitatif menghilangkan satu pembeli, Bank of England, yang dulu menyerap pasokan dan kini berubah menjadi penjual. 

Pembiayaan jangka panjang yang dulu membuat tingkat pinjaman Inggris tetap di bawah tingkat pertumbuhan kini berbalik: tingkat tersebut sekarang berada di atasnya, terburuk pada titik 30 tahun, sehingga aritmatika utang yang dulu membuat privilese ini terlihat baik kini berbalik melawan Departemen Keuangan juga. Tidak ada dari ini yang menjadi hadiah bagi kandidat manapun. Privilese itu berakhir dengan sendirinya, dan tidak ada kontes kepemimpinan yang bisa mengembalikannya.

Kursi santai Westminster dapat dipindahkan

Itu menyisakan satu lapisan yang benar-benar dikendalikan oleh perdana menteri baru, dan itu adalah lapisan tertipis dari ketiganya: premi yang diberikan pasar terhadap kredibilitas politik dan fiskal Inggris. Andy Burnham, kandidat terdepan, membawa sejarah di sini. Sarannya September lalu bahwa negara harus melampaui ketergantungan pada pasar obligasi memicu aksi jual obligasi pemerintah Inggris pada saat itu, dan pasar belum melupakannya. Untuk saat ini, pasar mempercayai perkataannya. Dia telah berkomitmen pada aturan fiskal yang berlaku, telah membentuk tim ekonomi, dan dukungan awal dari pesaing yang berhati-hati secara fiskal telah meningkatkan peluang peralihan kekuasaan yang rapi dibandingkan dengan kontes yang berlarut-larut.

Ujian sebenarnya datang kemudian: siapa yang akan mengambil alih jabatan Menteri Keuangan jika Rachel Reeves dipindahkan, dan Anggaran Musim Gugur. Ada argumen skeptis bahwa premi tersebut dilebih-lebihkan. Beberapa pihak berpendapat bahwa ketergantungan yang sering dikutip pada pembeli asing dibesar-besarkan oleh dana pensiun domestik yang disalurkan melalui lembaga luar negeri, dan mereka mencatat bahwa dana domestik, bukan dana asing, yang menghancurkan pasar obligasi pemerintah pada tahun 2022. Dengan pandangan itu, dengan berakhirnya perang dan suksesi yang tertib, obligasi pemerintah masih bisa menjadi aset yang diuntungkan. Pasar obligasi, yang menguat setelah pengunduran diri tersebut, setengah mempercayainya.

Mengapa Rally Obligasi Tidak Diikuti Pound

Mata uang tidak demikian. Obligasi pemerintah mendapat dua angin surut, dividen perdamaian dan prospek suksesi yang bersih, dan imbal hasil turun di seluruh kurva, dengan tenor 10 tahun kembali mendekati 4,80%. Pound tidak mendapatkan manfaat sama sekali. Pound sempat mendapat sedikit dorongan saat Starmer mengonfirmasi pengunduran dirinya, lalu berkonsolidasi di kisaran rendah 1,3200, masih sekitar 3% di bawah level perdagangan Februari. Perbedaan ini adalah intinya. Setelah alasan global hilang, mata uang menjadi instrumen di mana pertanyaan domestik yang belum terselesaikan diekspresikan. 

Sebuah obligasi bisa rally karena lega bahwa perang telah usai dan serah terima tampak bersih; Pound membutuhkan jawaban nyata tentang pertumbuhan dan kredibilitas fiskal, dan belum ada jawaban tersebut. Obligasi pemerintah akan memberikan manfaat keraguan. Sterling menahannya sampai melihat Anggaran.

Level-Level Penting

Dalam grafik, tren cenderung turun. Pound berada di bawah moving average 200-hari di sekitar 1,3400, yang kini membatasi kenaikan, dan terendah 2026 di dekat 1,3150 adalah trip-wire pertama di bawahnya. Namun level yang menjadi titik balik seluruh pertanyaan adalah angka besar di 1,3000, terendah tahun lalu, dan pengujian yang telah ditandai para ahli strategi untuk musim panas. Di atasnya, Pound yang lemah masih dianggap mendapat manfaat keraguan, bebas bergerak dalam kisaran 1,3000-1,3400 sementara proses kepemimpinan dan Anggaran berlangsung. Penembusan bersih di bawah 1,3000 adalah pasar mencabut kredit tersebut, titik di mana premi politik residual berhenti diperdagangkan seperti kursi lipat dan mulai dihargai seperti tekanan fiskal. 

Sisi atas harus membuktikan nilainya: hanya penembusan bersih di atas 1,3400, paling mungkin karena pilihan Kanselir yang ramah pasar, membuka jalan ke 1,3500. Dengan meja opsi yang sudah condong short Sterling, pasar berada di pihak bearish sampai politik memberikan sesuatu bagi para pembeli untuk diperdagangkan.

Satu-satunya Pertanyaan yang Tersisa

Rally obligasi telah menjawab pertanyaan yang diajukan oleh perang. Namun belum menyentuh pertanyaan yang ditinggalkan oleh pengunduran diri. Gunung es yang menyebabkan kerusakan sedang mengapung pergi; yang tersisa adalah lapisan terkecil dari ketiganya, bagian yang benar-benar bisa dikendalikan Westminster, dan belum ada yang tahu seberapa besar pemerintahan baru akan membiarkannya tumbuh. Manfaatkan dividen perdamaian dan jaga pasar obligasi tetap mendukung, dan premi Burnham tetap menjadi kursi lipat. Jika menggunakan tuas pengeluaran, itu akan menjadi gunung es yang dibuat sendiri. 

Pound, yang terjepit di level terendahnya sementara obligasi pemerintah merayakan, tidak menunggu orang yang pergi. Pound menunggu orang yang belum menunjukkan niatnya.